Сезон отчетности американских компаний за I квартал почти закончился, и мы можем сказать, что риск рецессии корпоративных доходов намного выше, чем закладывают участники рынка.
Мы должны начать осознание данной угрозы с того, что «позитивные сюрпризы», наблюдаемые в прошедшем сезоне отчетностей в США, были вызваны двумя опасными факторами: во-первых, очень низкой базой, поскольку консенсус постоянно понижал оценки до публикации результатов I квартала. Во-вторых, это пресловутый обратный выкуп. Почти все превышения ожиданий EPS (чистая прибыль компании, приходящаяся на одну акцию) в индексе S&P 500 происходили за счет байбэков.
Существуют ряд факторов, которые мы должны учитывать, поскольку риск снижения корпоративных доходов возрастает.
I квартал 2019 г. характеризовался самым низким со II квартала 2017 г. показателем темпов роста выручки компаний из индекса S&P 500, составившим 5,3%. Конечно, это все еще достойный результат после многих лет растущих оценок фондового рынка, но данная тенденция явно ослабевает.
Основной сектор, в котором из года в год наблюдалось сокращение доходов, стал сектор информационных технологий, являющийся локомотивом экономического роста и исторически выступающий достойным опережающим индикатором.
Консенсус аналитиков ожидает снижение корпоративной прибыли во II квартале, низкий однозначный (<10%) рост доходов в III квартале и высокий однозначный рост в IV квартале. В этих прогнозах замечена типичная тенденция, когда в случае подобных спадов корпоративных прибылей аналитики продолжают настаивать на рекомендациях «покупать», основываясь на идее V-образной динамики. Аргумент таков: да, I и II кварталы будут плохими в плане доходов компаний, но IV компенсирует эти потери, в том числе за счет роста самих акций. Кроме того, аналитики по-прежнему оптимистично настроены в отношении верхней и нижней границы ожидаемого роста прибылей по итогам 2020 г.
Что касается европейского рынка, то несмотря на очень низкий базовый уровень оценок и двузначное снижение прогнозных показателей, уровень превысивших ожидания финансовых результатов («положительных сюрпризов») остается неизменным как по продажам, так и по чистой прибыли.
Если в США обратный выкуп акций обеспечивает уровень «положительных сюрпризов» (превышение финансовыми результатами прогнозов) в 75,9%, то в Европе по компаниям, входящим в индекс STOXX Europe 600 этот показатель демонстрирует очень плохие 55%. Этот результат особенно мрачен на фоне значительных снижений прогнозов перед публикацией отчетностей компаний, особенно представителей финансового и нефтегазового секторов.
Входящие в индекс Stoxx 600 компании из нефтегазовой отрасли, здравоохранения и финансов демонстрируют «негативные сюрпризы» по выручке и прибыли. В то же время 7 из 10 секторов отчитались нейтрально или хуже прогноза по этим показателям.
Подобные результаты особенно беспокоят из-за того, что ранее консенсус аналитиков значительно урезал прогнозируемые оценки, чтобы представить реалистичные ожидания, которые компании вполне могли превзойти.
В компаниях индекса S&P 500 после значительного снижения ожиданий, «отрицательный сюрприз» по выручке преподнесли 6 из 10 секторов, а совпали с ожиданиями показатели трех секторов.
Коммунальный сектор продемонстрировал более слабый показатель выручки, чем ожидалось, что может быть индикатором экономических проблем, поскольку в этом секторе с поправкой на погоду обычно результаты по выручке легко предсказуемы.
Тем не менее S&P 500 отличается от европейского аналога сильным и всеобъемлющим импульсом, а также «положительным сюрпризом» по чистой прибыли компаний. Все сектора по итогам I квартала 2019 г. продемонстрировали значительно превысившие прогноз результаты. Основным фактором солидного размера прибыли на акцию стали байбэки, вкупе со снижением налогов.
Все эти цифры были бы приемлемы, если бы опережающие макроэкономические показатели, а также оценки акций поддерживали бы текущий рыночный оптимизм. Но, похоже, основным фактором роста фондовых рынков является увеличение денежной массы. Поэтому неудивительно, что не затронутые торговым спором между США и Китаем сектора идут параллельным курсом со всем рынком.
Рецессия корпоративных доходов не может быть в принципе исключена. Массовые вливания ликвидности не приводят к увеличению капитальных затрат и потребления по причине долговой перенасыщенности и избыточности производственных мощностей. Рост денежной массы просто слишком большой для реальных потребностей экономики.
Поэтому не случайно, что монетарное смягчение и стимулы способствуют дальнейшему росту рынка, а самое небольшое ужесточение денежно-кредитных условий приводит его к падению.
Правда, в последнее время потоки ликвидности продемонстрировали переток средств из акций в облигации, а доходность государственных облигаций еще сильней уменьшилась. Это является признаком проявления осторожности и растущего восприятие риска.
В последние 20 лет было обычным явлением, что за плохим сезоном корпоративных доходов за I и II квартал следовал рост рынка. В этих случаях политика ФРС всегда стимулировала рост акций в США, но не в Европе.
Позитивный взгляд
Несмотря на усиление торговой напряженности между США и Китаем, некоторые инвестдома считают, что данный фактор не нанесет ощутимого вреда американским компаниям. Новый отчет Goldman Sachs предполагает, что ущерб корпоративным доходам в США будет минимальным. В то время как американские компании подвержены влиянию Китая, инвестбанке считают, что этого недостаточно, чтобы гарантировать серьезное снижение прибыли. Корпорации смогут смягчить пагубные последствия высоких пошлин путем умеренного повышения цен для потребителей и корректировки своих цепочек поставок.
Почему торговая война не уничтожит корпоративные прибыли
2 сценария Goldman Sachs:
1. 25%-ные пошлины на $200 млрд импорта из Китая
- пересмотр EPS на 2%, может компенсироваться ростом цен менее чем на 1%
2. 25%-ные пошлины на весь импорт из Китая
- пересмотр EPS на 6%, может компенсироваться увеличением цены на 1%
Тот самый торговый дисбаланс между США и Китаем, который администрация Трампа надеется исправить, подчеркивает риски со стороны Китая, с которыми сталкиваются американские компании. Поскольку экспорт в Китай меньше импорта, основная часть ущерба будет нанесена более высокими расходами на импорт, чем потерянными продажами на китайском рынке.
С точки зрения продаж, компании S&P 500 генерируют большую их долю (70%) в США, в то время, как только 2% продаж приходятся на Китай. Одновременно, по данным Goldman Sachs, 18% всего импорта американских корпораций приходится на Китай. Но инвестбанк отмечает, что компании могут предпринять шаги для смягчения любого связанного с этим дисбалансом воздействия.
Хотя 25%-процентные пошлины на весь импорт из Китая способны снизить текущие консенсус-оценки прибыли S&P 500 на акцию (EPS) на целых 6%, этот жесткий сценарий маловероятен. Более умеренный прогноз, представленный Goldman, отражает текущую реальность: 25% пошлины на импорт из Китая только на объем в $200 млрд. При таком сценарии консенсус-оценки EPS могут быть снижены на 2%.
Так или иначе, при реализации любого из вышеописанных сценариев американские корпорации смогут смягчить негативные последствия от новых пошлин за счет повышения цен и замены китайских поставщиков другими. По мнению Goldman Sachs, повышения цен для потребителей менее чем на 1% было бы достаточным, чтобы компенсировать снижение консенсус-оценки EPS на 2%. И увеличение цен на 1% в значительной степени компенсирует воздействие реализации наихудшего сценария инвестбанка.
Подобно тому, как Goldman Sachs выражает оптимизм по поводу прибыли корпораций США, экономический аналитик-ветеран и генеральный директор Cornerstone Macro Нэнси Лазар позитивно смотрит на перспективы экономики США, несмотря на эскалацию торговой напряженности. Без сомнения, «торговые войны – это плохо», отметила она в интервью авторитетному американскому изданию Barron’s. «Но в долгосрочной перспективе есть веские аргументы в пользу того, что инвестиции возвращаются в США из-за более высоких затрат в Китае в сочетании с нашей более низкой ставкой корпоративного налога».
По материалам dlacalle.com, investopedia.com и zerohedge.com
БКС Брокер
