Трежерис — гособлигации США. В последнее время на графике их доходности наблюдается инверсия.
Чем больше времени до даты погашения облигации, тем выше ее доходность. Но это в норме. Когда доходность коротких облигаций больше, чем у длинных, это и называется инверсией.
Почему всех пугает инверсия?
Она может быть признаком надвигающейся рецессии — спада, замедления темпов экономического роста. А так как США пока лидер мировой экономики, то инверсия кривой доходности трежерис воспринимается особенно остро. Ведь речь может идти о «мировой рецессии».
Как правило, этот сигнал дает предупреждения за год-полтора до реального спада. Последний раз инверсия была зафиксирована в 2019 году и, как видим, верно «предсказала» пандемию.
Как трежерис «предвидят будущее»?
Принято считать, что короткие гособлигации моментально следуют за решениями и заявлениями ФРС. А вот 10-летние — это эквивалент денежных средств, поэтому по ним можно оценивать настроения рынка и его склонность к риску. Более того, к 10-летним трежерис привязаны ставки по ипотеке и банковским вкладам в США.
Например, если банки не видят перспектив инвестировать средства в какие-либо активы, будь то выдача кредитов реальному сектору или покупка акций, то начнут приобретать именно 10-летние трежерис. А значит, доходность этих облигаций будет снижаться, что может спровоцировать инверсию кривой.
Поэтому инверсия считается традиционно медвежьим сигналом для рынка акций вообще, а для развивающихся рынков вроде России — тем более.
Всегда ли срабатывает этот сигнал?
Не всегда, но часто. Кроме того, время с момента инверсии до наступления рецессии варьируется. Исходя из исторических данных, оно в среднем составляет 16 месяцев. Самый короткий период составил 6 месяцев — в августе 2019 кривая перевернулась, а через полгода случилась пандемия. Самый длинный период — 24 месяца, тогда инверсия задолго предупредила о мировом финансовом кризисе 2008 года.
Наконец, такая инверсия была неплохим «экстрасенсорным» инструментом до начала эпохи количественного смягчения. А вот сегодня ФРС может покупать и продавать трежерис любой срочности, тем самым влияя на всю кривую доходности. Поэтому длинный конец кривой не всегда и не полностью отражает рыночные настроения.
А что говорят на Wall Street?
Марко Коланович из JP Morgan отмечает: «Плоская или инверсивная кривая доходности исторически была хорошим сигналом смены цикла, потому что отражала ужесточение условий заимствований. Но сейчас мы такого не наблюдаем. Реальные ставки отрицательные, а условия кредитования все еще довольно мягкие».
Другой аналитик JP Morgan Мислав Матейка напоминает, что «даже если это знак рецессии, между наступлением инверсии и наступлением рецессии может пройти довольно много времени — вплоть до 2 лет».
Глава стратегического анализа глобальных рынков Питер Оппенгеймер из Goldman Sachs считает: «Так как риски смещаются больше в сторону инфляции, акции видятся нам более привлекательными, так как это реальный актив. А дивиденды, вслед за инфляцией, тоже будут расти».
Другой стратегист из того же Goldman Sachs Правин Корапати подчеркивает: «В условиях высокой инфляции кривая номинальных доходностей трежерис имеет бОльшую тенденцию к инверсии. Поэтому в текущих условиях для предсказания тех же шансов рецессии, которые давали модели предыдущих бизнес-циклов, нужно, чтобы мы увидели более глубокую инверсию кривой».
Эрин Брауни, портфельный управляющий из Pimcо отмечает: «Исторически в ситуации очень высокой инфляции, как сегодня, нужно смотреть на кривую реальных доходностей трежерис. Именно этот показатель будет свидетельствовать о надвигающейся рецессии. Пока спреды между реальными доходностями трежерис все еще очень крутые. Экстраординарный объем количественного смягчения снизил временнЫе премии за риск, тем самым сделав кривую доходностей более плоской».
Джеффри Клейнтоп, стратегист Charles Schwab: «Когда ФРС находится на пути повышения ставок, финансовые условия обычно ужесточаются, сужается кредитование, что может оказывать давление на рынок акций. Но сейчас этого не происходит. Финансовые условия в большинстве стран, включая США, довольно мягкие».
Бруно Браизина, стратегист долгового рынка BANK OF AMERICA: Текущий спред между 10-летними и 2-летними трежерис отражает риск рецессии. Инверсия — значимая отметка перехода к циклу спада экономической активности, с последствиями для ожидаемых прибылей по активам различных классов. Возможная ястребиная политика Федрезерва также усугубляет среднесрочные риски.
Джонатан Кон, стратегист долгового рынка CREDIT SUISSE: «Спред между 10-летними и 2-летними трежерис — не столько сильный, сколько тревожный индикатор текущей обстановки. Исторически больше внимания уделяется длинному концу кривой, потому что он отражает сжатую во времени премию за риск. Этот индикатор чувствителен к оценке высокой вероятности рецессии — особенно сейчас, когда ФРС проявляет толерантность к экономическому ослаблению».
Джим Рейд из DEUTSCHE BANK: «Важнейшим смыслом здесь является то, что ФРС не считает инверсию причиной для снижения ставок.»
Аншул Прадан и Самюэль Эрль из BARCLAYS: «Нисходящая кривая просто говорит о том, что инвесторы ожидают снижения ставок в будущем. Но не объясняет почему. Инвесторы, например, могут переживать из-за надвигающейся рецессии — в таком случае ФРС в ответ на рецессию снизит ставки. С другой стороны, инвесторы могут ожидать того, что ФРС снизит ставки в ответ на снижающуюся инфляцию. Оба сценария довольно правдоподобны. Но история предполагает, что первый сценарий вероятнее».
Майк Шумахер, макро-стратегист из WELLS FARGO: «Связь между формой кривой и ростом начала ослабевать по меньшей мере с 2009 года. Почему индикатор потерял свою силу? Большие закупки облигаций со стороны центральных банков способствовали отрыву доходностей долгосрочных облигаций от их экономической сути».
Аналитик Людмила Рокотянская, редактор Никита Марычев
