На этой неделе мы наблюдали сильные распродажи в турецких активах: суверенные еврооблигации подешевели на 1-2,5 фигуры за три дня, облигации корпоратов и банков упали сильнее – на 3-7 фигур. Динамика курса лиры также была очень волатильной. На наш взгляд, такая динамика была вызвана чрезмерной реакцией рынка на следующие события:
-
Золотовалютные резервы ЦБ Турции в первой половине марта сильно упали (на $6 млрд до $29 млрд). Это привело к спекуляциям среди инвесторов: если регулятор использовал резервы для валютных интервенций и удержания стабильного курса лиры в преддверии локальных выборов 31-го марта, то это сигнал ослабления независимости ЦБ. Вероятно, инвесторы стали опасаться повторения сценария прошлого года, когда из-за недоверия к регулятору лира подешевела на 40%, а турецкие еврооблигации обновляли свои минимумы.
-
Рынок отреагировал на снижение резервов распродажами в лире, что вынудило ЦБ сократить ликвидность в национальной валюте и попытаться сдержать ее распродажи. Ситуация усугубилась тем, что правительство обязало турецкие банки ограничить предоставление ликвидности иностранным инвесторам (по сообщениям в СМИ, официальные источники не подтвердили информацию), чтобы предотвратить «игру на понижение» в лире. Эти меры привели к дефициту валюты на рынке, что вызвало панику среди инвесторов, которые не могли закрыть короткие позиции в турецких активах. Ставка заимствования лиры overnight взлетала выше 1000% годовых с уровня в 24%.
На этом фоне доверие к турецким властям и ЦБ вновь ослабло и инвесторы усилили распродажи в турецких еврооблигациях, таким образом сокращая в целом exposure на риск Турции. Тем не менее, текущая динамика, на наш взгляд, является временной.
В это воскресенье в Турции пройдут локальные выборы (мэров, глав муниципалитетов) – один из факторов неопределенности и причина, по которой властям необходимо было поддерживать курс локальной валюты стабильным. Следующие выборы состоятся не ранее, чем в 2023 году, что даст передышку правительству, которое сможет сконцентрироваться на реформах. После выборов ситуация с ликвидностью в лире может нормализоваться, а также снизится внутренний спрос на «твердые» валюты (депозиты резидентов в долларах обновили свои максимумы, выросли до $170 млрд), что снизит давление на турецкие активы.
На наш взгляд, возврат к прошлогодним минимумам сейчас маловероятен:
-
Существенная просадка в долларовых активах в прошлом году во многом была связана с опасениями нехватки долларовой ликвидности у банков и, как следствие, проблем с погашением внешнего долга (банки – крупнейшие внешние заемщики в стране). В течение второго полугодия 2018 года - первого квартала 2019 года турецкие эмитенты активно привлекали новый долг, то есть они сохранили возможность рефинансировать публичный долг и привлекать долларовую ликвидность.
-
ЦБ Турции за период с «пика» прошлого кризиса показал, что готов придерживаться жесткой денежно-кредитной политики. Утрата доверия к ЦБ (из-за длительного уклонения от повышения ставки) была одной из ключевых причин девальвации лиры в 2018 году.
Поэтому текущую просадку можно рассмотреть, как возможность для формирования позиций в еврооблигациях некоторых турецких эмитентов. Суверенные выпуски Турции уже начали отыгрывать потери и за последние два дня укрепились на 1-1,5 пп по цене.
Мы выделяем следующие основные риски:
-
Преждевременное смягчение денежно-кредитной политики ЦБ после выборов, то есть если ЦБ начнет давать сигналы о переходе к снижению ставки, то распродажи могут возобновиться. С другой стороны, следующее заседание турецкого регулятора состоится только 25 апреля, а на последних нескольких заседаниях подряд ЦБ сохранял жесткий тон относительно ДКП.
-
Радикальная эскалация политических рисков после выборов в результате проигрыша правящей партии Эрдогана в крупных городах (Анкара, Стамбул). Усиление оппозиции в целом может привести к росту политической неопределенности, что способствует увеличению локального спроса на доллар.
