Рыночная конъюнктура
В 2017 г. продолжительный тренд по снижению цен на удобрения прекратился. Более того, по ряду направлений мы наблюдали устойчивый подъем.
Наиболее устойчивыми на текущий момент выглядят цены на сложные удобрения NPK (Азофоска). На этот сегмент приходится 45% продаж Акрона и 26% продаж ФосАгро.
Стоит отметить устойчивый рост цен на сложные фосфатные удобрения. На этот сектор у ФосАгро приходится более 30% выручки. Цены на DAP/MAP особенно стремительно растут в Северной Америке. Этот рынок вместе с Южной Америкой занимает около 24% в структуре всей выручки ФосАгро. Акрон на таких видах удобрений не специализируется.
Стоит отметить, что NPK и DAP/MAP являются премиальными и более высоко маржинальными удобрениями.
Основными факторами роста цен на удобрения в последнее время послужили:
1. Высокий спрос в Индии, убыточное внутреннее производство DAP;
2. Рост спроса в Бразилии на фоне улучшения конъюнктуры на рынке соевых бобов из-за роста спроса со стороны КНР;
3. Приостановка завода Mosaic в Северной Америке, что привело к дефициту на рынке фосфорных удобрений;
4. Сокращение экспорта из Китая на фоне экологической политики и высоких цен на уголь;
5. Рост издержек производителей, в частности в Европе из-за динамики цен на газ;
6. Естественное увеличение спроса на удобрения на фоне прироста населения и экономического благосостояния. Согласно данным ФосАгро, со ссылкой на IFA, мировое потребление удобрений, в 2018-2019 гг. и в среднесрочной перспективе до 2022-2023 гг. будет расти в пределах 2,0-2,5% в год, с опережающими темпами по фосфорным и калийным удобрениям (без учета Китая).
Производственные результаты
Обе компании серьезно нарастили производство по мере реализации инвестиционной программы. ФосАгро наращивает производство фосфатных удобрений со среднегодовым темпом 8,7% с 2012 г. В I полугодии 2018 г. производство всех видов удобрений выросло на 13,8% г/г., до 4545,6 тыс. тонн. Продажи выросли на 14,8% г/г.
Акрон наращивает производство со среднегодовым темпом 8,4%. В соответствии с новой программой развития, к 2025 г. компания планирует нарастить производство еще на 25% от показателя 2017 г. В I полугодии 2018 г. Акрон увеличил производство удобрений на 4%, до 3758 тыс. тонн.
Тем не менее, если сравнивать темпы роста производства продукции, даже без учета базы видно, что ФосАгро с 2017 г. активнее наращивало производство по мере прохождения пика инвестиционной программы. Акрон лишь представил новую программу развития бизнеса в том году. Такая взаимная тенденция, наряду с немного разной динамикой цен на основные продукты компаний, также объясняет итоговые результаты.
Валютный фактор
Ослабление рубля, начавшееся в I квартале 2018 г. оказало позитивное влияние на выручку и EBITDA компаний. По состоянию на конец II квартала за доллар предлагали 62,75 руб., в то время как на начало 2018 г. курс составлял 59,35 руб. за доллар.
Более половины продукции компаний поставляется на внешние рынки. Даже при учете, что поставки удобрений на российский рынок занимают у компаний довольно существенную долю (33% у ФосАгро и 17% у Акрона), внутренние цены на удобрения растут вслед за внешними рынками с поправкой на девальвацию рубля.
К примеру, факторный анализ EBITDA ФосАгро в I половине 2018 г. показывает вклад ослабления рубля в увеличение показателя в годовом выражении на уровне 2,2 млрд руб. Вроде бы не так много. Но стоит учесть высокую базу I полугодия 2017 г. Поквартальные результаты, о которых пойдет речь позже, более объективно отражают влияние недавнего роста курса доллара.
Финансовые результаты
Как уже было сказано выше, рост объемов продаж, курс валюты и цены на основную продукцию способствуют улучшению финансовых показателей компаний. Однако при детальном рассмотрении ситуация значительно отличается.
Акрон
Акрон во II квартале получил убыток 1,6 млрд руб. Чистая прибыль LTM сократилась после трех кварталов роста.
При этом операционная прибыль снизилась на 4,7% г/г за I полугодие, и на 18,9% г/г за II квартал 2018 г. по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Увеличение выручки оказалось недостаточным для покрытия растущих издержек, в том числе на транспортные, коммерческие и общие расходы. Свой вклад внесли и убытки от операций с производными финансовыми инструментами (2,5 млрд руб. за II квартал).
Рост издержек также отразился на рентабельности, которая снизилась до 30% во II квартале, против 32% за аналогичный период 2017 г. EBITDA за II квартал выросла всего на 7%, до 7,7 млрд руб.
ФосАгро
ФосАгро демонстрирует более сильные темпы прироста выручки. Основной вклад внесли DAP и карбамид, выручка от продажи которых удвоилась.
Чистая прибыль компании во II квартале 2018 г. удвоилась и составила 2,96 млрд руб. по сравнению с аналогичным периодом 2017 г. Показатель чистой прибыли за последние 12 месяцев (LTM) прервал свое падение в течение последних 5-ти кварталов, что является позитивным сигналом. Мы также видим рост себестоимости, но более значительный прирост выручки позволил сильно нарастить операционную прибыль, до 13,3 млрд руб.
Тем не менее, компания фиксирует убыток по курсовым разницам в размере 8,7 млрд руб., который образовался в результате переоценки долга компании, значительная часть которого приходится на валютные инструменты.
Во втором квартале ФосАгро также нарастила EBITDA на 53% г/г. Рентабельность выросла до 33%. Стоит отметить, что на графике ниже представлен скорректированный показатель, рассчитываемый как операционная прибыль + амортизация, без учета переоценки обязательств.
Компания в своих презентациях приводит факторный анализ EBITDA, который показывает, насколько велико влияние изменения курса рубля, прироста производства и ценовой динамики на производимую продукцию.
Мы видим, что ослабление рубля во II квартале принесло компании дополнительные 3,8 млрд руб. дохода. Цены также сыграли важную роль.
Долг
Долговая нагрузка у предприятий примерно на одинаковом уровне по показателю чистый долг/LTM EBITDA и составляет 2,3х у Акрона против 2,1х у ФосАгро. Но динамика с начала года прямо противоположная. Долговая нагрузка ФосАгро по сути снижается.
По валютной структуре долга различия более наглядные. По состоянию на 30 июня 2018 г. у ФосАгро всего 5% совокупного долга приходится на рубли. В то время, как у Акрона около трети всего долга номинировано в национальной валюте.
Выводы
Восстановление цен на рынке удобрений и ослабление рубля оказали весомую поддержку представителям отрасли. Однако это привело к неодинаковым результатам для различных компаний сектора.
Так, из-за роста цен на DAP в связи с дефицитом в Северной Америке ФосАгро значительно улучшил показатели. Также сказалось более активное наращивание производства в связи с пиком инвестиционной программы. В это же время Акрон лишь начал реализовывать новую программу развития мощностей.
У обоих производителей можно отметить заметный рост издержек, в частности из-за повышения цен на газ, серу, логистику и пр. При этом более скромный прирост выручки Акрона не смог покрыть роста затрат. Несмотря на ослабление рубля и рост цен на некоторые виды удобрений, эмитент показал сокращение операционной прибыли и чистый убыток во II квартале 2018 г.
Плюсом Акрона в текущей ситуации является то, что около трети долга компании номинировано в рублях. Кроме того, компания более активно делилась с акционерами дивидендами, перераспределяя всю прибыль.
В целом по отрасли можно сказать, что произошедший отскок цен на удобрения на мировом рынке положительно сказался на акциях представителей сектора, особенно учитывая помощь со стороны упавшего рубля. Тем не менее, по совокупности факторов бумаги ФосАгро в сложившихся условиях выглядят более привлекательными, чем акции Акрона.
Стоит отметить наличие предпосылок для сохранения высоких цен на удобрения. Это в первую очередь рост издержек производителей, рост цен на углеводороды, в частности на газ. Ожидаемое сокращение производства в Китае по экологическим соображениям, а также естественный рост спроса по мере развития экономики, в особенности в азиатском регионе, например, в Индии.
Константин Карпов
БКС Брокер
