После начала спецоперации было много прогнозов по российской валюте, которые сейчас выглядят несбывшимися. С начала апреля курс доллара ушел в диапазон 70-80 рублей, что может говорить о силе российской валюты, правда, без учета многих факторов. Эти факторы мы постараемся разобрать.
Сбудутся ли самые смелые прогнозы по рублю, которые были опубликованы в самом начале спецоперации России на Украине?
Рис. 1. Динамика курса доллара, источник tradingview.com
Начнем с того, что после начала спецоперации правительство предприняло ряд серьезных мер по поддержанию национальной валюты. Однако, все они связаны с контролем оборота капитала.
Ограничения на покупку валюты и продажа большей части выручки экспортерами
Ограничения на покупку и вывоз валюты практически равносильно ограничению на продажу рубля. А раз внутри страны сложно продать рубли, это стало некоторой защитой самого курса рубля.
Но главной мерой, которая способствовала именно росту рубля, стала обязанность экспортеров продавать 80% своей экспортной валютной выручки. Только представьте, что со всеми ограничениями, которые вводили в ЕС, снижающими российский импорт, экспорт все равно рос, что создало переоценку торгового баланса. Из-за скачка цен на энергоресурсы много сырья продавалось, после чего 80% валютной выручки в течение 3-х дней конвертировали в рубли. В свою очередь, из-за сокращения импорта, покупатели внутри страны перестали конвертировать для импорта деньги в валюту, что создало ту самую сильную волну укрепления рубля.
Продажу газа за рубли пока еще сложно назвать укрепляющей мерой, так как пока не ясно работает ли это. Но, однозначно, в момент объявления об этой мере, это сыграло свою роль.
Экспортеры в марте продали валюту на 865 млрд руб., основной спрос на нее предъявляли крупнейшие банки.
Рис. 2. Продажа и покупка валютной валюты по категориям в млрд руб, источник: InvestFuture
Ключевая ставка
Банк России, подняв процентную ставку до 20%, также внес вклад в укрепление рубля.
Но сейчас регулятор постепенно начинает отменять все предпринятые меры. В связи с этим встает вопрос: что теперь будет с рублем? Санкции продолжают действовать. Более того, ожидаются все новые и новые пакеты санкций. Сможет ли удерживать курс национальной валюты и дальше?
Курс любой национальной валюты не привязанный к чему-либо, чаще всего зависит от экономической ситуации в стране. Российская национальная валюта в свободном плаванье и не привязана ни к чему, – об этом нас заверяет Центральный Банк с 2014-го года. Если посмотреть на все предпринятые меры ранее, то они кажутся весьма краткосрочными для того, чтобы сдержать панику от внешних экономических ограничений вводимых против России.
Инфляция
Укрепление рубля стало сдерживающим фактором для экономических потрясений. Однако, из-за нарушения логистических цепочек, падение предложения вызвало рост цен внутри страны. Цены выросли в момент начала спецоперации и от переоценки многих компаний, а инфляция подскочила до 17%.
Рис. 3. Динамика инфляции, источник: InvestFuture
В итоге у нас получилась следующая картина: цены на все выросли при том же курсе рубля, который был до экономических потрясений, в связи с этим экспортеры, которые продавали валютную выручку, начали резко терять доход, продавая сырье по более низкому курсу начала марта относительно начала апреля.
Ограничения на российскую энергетику и ее «токсичность» из-за санкций привели к падению спроса на нее на фоне укрепляющегося рубля. А удорожание из-за валютной переоценки делает экспорт российских энергоресурсов еще менее привлекательным.
Но это еще не конец. На фоне вводимых со всех сторон ограничений, поступления бюджетных средств стали главным источником наводнения ликвидностью российской экономики. Они стали главной опорой для экономики и поступления от экспортеров, теперь важны как никогда.
Отчеты Банка России
Из отчета «О чем говорят тренды» Банка России следует:
Но статистика внешнеторговых потоков указывает на ухудшение: стоимостные объемы импорта и объемы входящих рублевых платежей в отрасли-экспортеры заметно снижаются. Также снижаются объемы железнодорожных грузоперевозок. Опросы предприятий начинают фиксировать нарастание негативных явлений в экономике, которые будут распространяться через производственные цепочки и снижение спроса.
Таким образом, Банк России сам намекает на спад в экономической активности. Далее из отчета следует:
Во-первых, цены на товары увеличатся относительно цен на услуги (за исключением импортных услуг). Больше всего относительные цены вырастут на товары с высокой импортной составляющей в себестоимости.
Банк России сам прогнозирует рост инфляции. А в момент роста инфляции национальная валюта всегда падает, если не подкреплена какими-то регуляторными или внешними мерами.
В данный момент Банк России начинает пытаться спасать спрос изнутри экономики через ослабление регуляторных мер — снижение ставки, снижение контроля за валютной выручкой, увеличивая сроки продажи валюты и снижение ограничения на конвертацию валют внутри страны. Получается, мы видим прямой признак снижения курса валюты.
Во-вторых, произойдет рост цен на инвестиционные товары относительно труда (заработных плат, доходов). Это связано с уменьшением производительности труда в целом в экономике и уменьшением общей факторной производительности (TFP). В результате доля оплаты труда в ВВП уменьшится. В-третьих, сокращение объема производства будет меньше, чем снижение ВВП, из-за меньшей эффективности производства. Вместе с тем, по той же причине спрос на труд возрастет, произойдет относительная замена капитала трудом.
Эти факторы, представленные в отчете, говорят нам о снижении производства и проблемах с рынком труда. А для того чтобы поддержать производство, необходимо будет наполнять экономику ликвидностью. Так как бюджетный канал остается практически единственным, который наполняет экономику реальными деньгами, то снижение поступлений в бюджет будет равно снижению производственной активности.
Поэтому, как ранее мы уже и говорили, экономику будут наполнять ликвидностью через банковский сектор, скорее всего, «вбрасывая» дополнительную ликвидность. Проще говоря, печатая деньги. Правда, неизвестно каким образом это будет происходить и будет ли это «прямым печатанием». Но учитывая то, что ФТС перестает предоставлять данные по экспорту и импорту, мы можем только догадываться о падении экспортных доходов.
Подводя промежуточный итог
Экономика наполняется ликвидностью из бюджетных средств. Поступления в бюджет, скорее всего, будут снижаться, как на внешнем уровне, так и на внутреннем. Экономику придется дополнительно наводнять ликвидностью через дополнительные каналы. Это будет негативно влиять на курс валюты в среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Данные доводы подтверждает последний опрос экономистов Банком России.
Рис. 4. Опрос экономистов Банком России, источник: InvestFuture
В опросе мы видим постоянные изменения среднего значения курса из года в год. И в этом опросе важно выделить одну деталь, которая не особо значима, но, все же, показывает интересную тенденцию в опросах, где говорится, что ситуация с импортом и экспортом будет меняться.
Рис. 5. Обращаем внимание на строки «Импорт» и «Экспорт» в прогнозе экономистов, источник: InvestFuture
Напомним, что происходила активная продажа валюты и покупка рубля из экспортных доходов и слабая продажа рубля, а также покупка валюты из слабого импорта. От переоценки резко сократилась доля импорта, а экспорт вырос и при правиле о продаже экспортной валютной выручки.
Полагаясь на опрос, мы видим как ситуация будет разворачиваться в сторону снижения экспорта и увеличения импорта, где, соответственно, происходит продажа рубля в пользу покупки валюты для наращивания импорта.
Основываясь только на логике ограничительных мер и снижении экономической активности в стране, а также на опросах самого Банка России, можно предположить в среднесрочной перспективе у рубля мощный медвежий тренд. Скорее всего, он будет сильно выходить за горизонты любых прогнозов, так как оценить влияние санкций пока очень сложно, а регулятор в качестве меры по обеспечению финансовой стабильности все сильнее прячет от нас информацию. Кстати, прятать информацию это нормально, так как эту меру применяют везде для того, чтобы не сеять панику и защитить нас от нас самих же.
А теперь давайте перейдем еще к одному логическому заключению, согласно последним опросам экономистов.
Обесценивание национальной валюты, как правило, способствует ускорению инфляции в результате удорожания импортных товаров. Но если мы с вами присмотримся к последним опросам экономистов Банком России, то увидим:
Рис. 6. Обращаем внимание на выделенные строки в прогнозе экономистов, источник: InvestFuture
Инфляция с 2022 года должна была начать замедляться, на фоне восстановления ВВП, увеличения импорта и снижения национальной валюты. Получается, что в данный момент Банк России не прислушивается к опросу экономистов и не прислушивался, когда начал укреплять курс рубля.
Если у нас и так нарушены логистические цепочки, то укрепление рубля не помогло бы удержать инфляцию или помогло бы, но очень слабо, так как это влияние механическое.
Получается, что если следовать модели Манделла-Флеминга (где говорится что обесценивание национальной валюты приводит к росту выпуска и наоборот), то снижение курса рубля поддержало бы в данный момент выпуск в экономике и помогло бы сохранить спрос, там где он есть. Правда, нюанс состоит в том, что для того, чтобы модель Манделла-Флеминга работала, экономика должна обладать дополнительными мощностями, а, учитывая массовый выход компаний и ограничения на импорт, непонятно, как эта модель будет работать в полной мере.
Но, согласно опросам от Банка России, мы видим устойчивый рост импорта и дальнейшее восстановление ВВП, а значит, предпосылки для того, чтобы Банк России самостоятельно начал снижать курс национальной валюты для устойчивого поддержания выпуска есть. Кстати, снижение процентных ставок от Банка России будут также играть свою роль в попытке придания экономике какого-то импульса, но все это будет происходить на фоне высокой инфляции, что будет негативно влиять на цену рубля.
Каким будет курс рубля в мае 2022 года?
Подводя итог, скажу, что внутренняя экономическая активность России из-за нарушений логистических цепочек становится крайне зависима от экспорта энергоресурсов, так как внутреннюю ликвидность теперь могут поддерживать, в основном, через бюджетные средства и стимулы от ЦБ. Если экспортные поступления снизятся, то случится «эффект домино».
Кроме дисконта на некоторые российские энергоресурсы, необходимо плавно снижать и цену укрепившегося рубля, что может помочь увеличить выпуск — факт в пользу дальнейшего ослабления рубля. Ну или есть путь, где мы продолжаем удерживать сильный рубль, но всем уже понятно, что чуда не случится. Из-за санкций и новых ограничений экспортные поступления будут падать, а для поддержания в экономике ликвидности, придется дополнять ту самую ликвидность через станок, что будет ослаблять стоимость рубля. Таким образом, практически нет путей для дальнейшего укрепления рубля и роста экономики, а значит рубль будет дальше слабеть.
Рис. 6. График пары USD/RUB, источник: tradingview.com
В данный момент прогнозировать диапазон рубль-доллар сложно, но можно ожидать ослабление рубля к доллару обратно в диапазон 100-110 рублей с середины мая, так как до 15 мая крупнейшие западные энергетические трейдеры должны прекратить работу с Россией. А если против России не будет введено полное энергетическое эмбарго, то предложение в энергосекторе начнет расти из-за сезонности, а также из-за переориентирования ряда контрактов и изменения уровня базовых сокращений ОПЕК+. А это снизит поступления в бюджет России и негативно отразится на экономике которую попытаются поддержать ослаблением курса.
