Если впереди рецессия, то путь выхода из нее не очевиден. Как правило, в подобной ситуации центральные банки начинают снижать ставки, стимулируя экономику, что перезапускает цикл. Но сейчас ставки в развитом мире находятся на чрезвычайно низком уровне (только ФРС успела немного поднять ставки, создавая себе запас на случай проблем). Каковы могут быть пути стимулирования развитых экономик и как они повлияют на рынки – вопрос открытый, считает Михаил Ващенко, руководитель Atonline Limited.
Разница в доходности 10-летних и 2-летних казначейских облигаций США составляет сегодня менее 20 базисных пунктов. Почти каждый раз, когда спред сокращался до таких значений, начинались неприятности на финансовых рынках. Причем различные по своей тяжести: от вялотекущего снижения рынков в 1980-1982 гг. до глубокой депрессии 1973-1974 гг. после краха Бреттон-Вудской системы.
У инвесторов есть объективные поводы для беспокойства. Три из них, на мой взгляд, наиболее существенны.
Во-первых, это риск дальнейшего замедления экономики Китая – второй в мире по размеру ВВП
Практически непрерывно с момента кризиса 1997-1998 гг. общий долг Китая (госдолг, долг домохозяйств и корпораций) рос, достигнув к 2018 г. почти 300% от ВВП. За последние 20 лет темп роста долга значительно опережал темп роста ВВП страны. По оценкам, темп роста ВВП в 1 кв. 2019 г. составит 6,4% г/г – это минимальное значение за 20 лет, даже если принимать во внимание 2008 г. Первая реакция PBоC на такую динамику – дальнейшее стимулирование экономики монетарными методами. Это будет провоцировать банки выдавать все больше кредитов, т.е. наращивать совокупный долг. При этом источников для агрессивного роста у экономики Китая становится все меньше. С пика 2007 г. профицит счета текущих операций сократился практически до 1,3% относительно ВВП страны, а дефицит бюджета находится вблизи исторических максимумов на уровне 3,5% от ВВП. К такой картине добавляется риск дальнейшего ухудшения взаимоотношений с США, которые пытаются снизить свой дефицит в торговле с Китаем.Угрозы долгового кризиса, скорее всего, ждать не стоит, так как у Центробанка Китая достаточно большие золотовалютные резервы, а доля долга в иностранной валюте относительно невелика. Но если тренд на рост уровня совокупного долга продолжится, то это станет давить на и так замедляющий рост ВВП. Чтобы не попасть в ловушку, в которую угодила Япония после Plaza Accord, в определенный момент потребуются достаточно радикальные реформы, чтобы переломить ситуацию (например, девальвация валюты или сокращение расходов бюджета, чтобы вывести его на профицит). Такие реформы могут означать временное, но чувствительное падение ВВП, которое может стать триггером для большой коррекции на рынке.
Второй повод для беспокойства - высокий уровень долга в США
США– крупнейшая экономика по размеру ВВП. Долг страны стремительно увеличивался после запуска программы QE и уже превысил 100% ВВП. Обслуживание долга стоит правительству чуть больше 12% всех доходов бюджета, что, с одной стороны, немного в исторической перспективе (среднее значение с 1972 г. составляет чуть больше 14%), но с другой – это один из худших показателей среди развитых стран. Для сравнения, у Германии этот показатель составляет менее 3%, у Италии – чуть меньше 10%.При этом ситуация с объемом долга и стоимостью его обслуживания имеет все шансы на ухудшение. Налоговая реформа привела не только к единоразовому скачку ВВП и корпоративной прибыли, но и к прогнозному увеличению дефицита бюджета, который и так составляет немаленькие 3,5% от ВВП. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует увеличение дефицита бюджета до 4,4% от ВВП (значительно выше среднего показателя за последние 50 лет – 2,9%), которое приведет к увеличению уровня долга на 15% от ВВП. Накопление долга таким темпом значительно увеличивает чувствительность бюджета к изменению стоимости долга. По данным МВФ, при росте стоимости долга на 2% США понадобится где-то найти 5% от ВВП для пополнения бюджета. Значение огромное, которое говорит о том, что сценарий роста ставок может иметь очень тяжелые последствия. И реализоваться он может не от осознанных действий ФРС, а, например, если по какой-то причине заметно снизится спрос на суверенный долг США (например, со стороны Китая из-за замедления его экономики).
При этом рыночные индикаторы (в первую очередь, разница между ставками 10-летних и 2-летних казначейских облигаций США, которая уже упоминалась) указывают на то, что ФРС может вернуться к стимулированию экономики в случае угрозы рецессии через снижение ставки и/или перезапуск программы количественного смягчения. Однако это грозит значительной девальвацией доллара по отношению к валютам основных торговых партнеров США, а значит и потенциальным скачком инфляции. Это может помочь справится с проблемой экстенсивного роста долга, но потребует фискальных, а не монетарных мер, а именно снижения расходов федерального бюджета. Реализация таких мер требует согласованности внутри правительства, чего пока в США не наблюдается.
Третий значимый риск-фактор – еврозона
Ситуация с бюджетом еврозоны значительно улучшилась после кризиса 2008 г.: бюджетный дефицит сократился до 1% ВВП с более чем 6% в 2009 г. Во многом благодаря этому получилось взять под контроль ситуацию с долгом, который, достигнув пика в 91,9% от ВВП в 2014 г., начал снижаться – 86,7% от ВВП к 2018 г. Это, учитывая чрезвычайно слабый рост экономики (ниже 1,5% за год в среднем с 2010 года), можно считать хорошим результатом. Однако еврозона остается очень неоднородной. Меры по сокращению расходов бюджета, в первую очередь, южных стран, которые позволили обуздать рост долга, естественно, оказались не очень популярны у населения. Сейчас мы видим рост популистских настроений в Европе, которые уже находят отражение в результатах выборов.В Испании на повторных выборах 2016 г. (выборы 2015 г. не привели к формированию правительства из-за разногласий) более 20% голосов получила партия «Подемос», которую многие сравнивают с греческой «Сириза». Партия была основана в 2014 г. и смогла сразу нарушить статус-кво в Испании, где 30 лет политику определяли две партии – Народная партия и Испанская социалистическая рабочая партия. Основные лозунги «Подемос» противоречат мерам экономии, которые страна реализовывала с 2008 г. В Италии в 2018 году победу, по сути, одержало «Движение пяти звезд» с популистской риторикой (более 32% голосов; больше набрала только коалиция «Лиги Севера» и «Вперед, Италия» – 37%, чего тоже не хватило для преодоления барьера абсолютного большинства в 40%). Мы увидели значительную волатильность на рынке, когда в результате переговоров между партиями на пост министра экономики был предложен евроскептик Паоло Савона.
К этой же теме можно отнести спонтанное движение желтых жилетов во Франции, которое наделало много шуму в 2018 году. Даже в Германии, оплоте идеи единой Европы, на выборах в 2017 г. 5-процентный барьер смогла впервые пробить и попасть в Бундестаг партия «Альтернатива для Германии», поддерживающая ультраправые идеи и евросекптицизм. Такие политические процессы увеличивают риски того, что мы можем увидеть не только Brexit, с механизмом которого европейские политики и представители Великобритании не могут разобраться до сих пор, но и голосование по выходу из Евросоюза в том или ином виде в странах, входящих в монетарный союз. Последствия серьезных спекуляций на таких рисках сложно предсказать.
Рекомендации инвесторам
Сейчас сценарий реализации таких критических рисков выглядит маловероятным и точно не укладывается в консенсус рынка. Однако потенциальные последствия портфелей инвесторов могут быть очень значительными (т.е. несмотря на низкую вероятность события, математическое ожидание его последствий все равно велико), что говорит о необходимости учитывать эти факторы при формировании стратегий. На мой взгляд, в текущих условиях важно иметь такую структуру и наполнение портфеля инвестора (вне зависимости от его риск-профиля), чтобы реализация негативного сценария не имела критических необратимых последствий для его стоимости.Опасность представляют бумаги, в которых может произойти дефолт эмитента с последующей очень недружественной реструктуризацией (конвертацией в акции), полным или значительным списанием части долга. Заранее предугадать, кто будет проигравшим в очередном кризисе сложно, но примерно наметить проблемные зоны можно – они от кризиса к кризису довольно стабильны.
Во-первых, это эмитенты, у которых могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Высокая доля краткосрочных обязательств, постоянный расчет на рефинансирование, а не погашение за счет сгенерированных бизнесом или налогами (в случае суверенного риска) денег, – признаки того, что в случае проблем на финансовых рынках, эмитент может прибегнуть к реструктуризации долга.
Во-вторых, заемщики, у которых обязательства и активы в существенной части номинированы в разных валютах. Каждый большой кризис, так или иначе, затрагивал валютный рынок: история показывает, что даже валюты крупнейших стран могут «ходить» на 30-40%. В этот момент заемщики, которые предпочли занимать в валюте, в которой ставки были ниже, несмотря на то, что доходы получают в другой валюте, попадают в очень затруднительное положение. Как правило, после этого следует частичное списание долга.
В-третьих, это сложно структурированные инструменты. Это может быть леверидж, когда движение рынка мультиплицируется и его снижение на 30-40% приводит к полной утрате средств. Это могут быть инструменты, которые хитрым образом перераспределяют риски между экономическими агентами. Например, с момента последнего кризиса необычайную популярность приобрели младшие субординированные выпуски банков, так называемые contingent convertible (CoCo) bonds. Такие инструменты могут предусматривать полное списание номинала в случае возникновения (или только опасности возникновения) проблем у банка и могут превратиться в действительно вечный долг, который не всегда платит купон.
