Апокалиптический отчет прошлой недели гуру рынка репо управляющего директора Credit Suisse Золтана Позсара, который предсказал, что неизбежный крах рынка и потеря контроля над ставками овернайт со стороны ФРС приведет к QE4, вызвал беспрецедентную панику в ФРС.
Всего через 2 дня "ввели инъекцию ликвидности" рекордных масштабов, в ходе которого ФРС пообещала в ближайшие 4 недели выбросить на рынок не менее $500 млрд, чтобы предотвратить катастрофическое замораживание на рынке репо по мере приближения к «повороту» конца года, который станет продолжением T-Bill POMO ФРС и огромного вливания почти $500 млрд в репо-овернайт и срочные репо в ближайшие дни.
Но это еще не все: добавьте дополнительную ликвидность от расширенного репо-овернайт в размере около $50 млрд и еще $60 млрд на покупку краткосрочных гособлигаций, и ФРС в ближайшие 30 дней внесет в общем сложности чуть меньше $500 млрд. Это также означает, что к 14 января баланс ФРС увеличился бы на $365 млрд для срочных репо, а также на расширенных репо-овернайт и $60 млрд на ежемесячные покупки облигаций, а к середине января баланс ФРС, который в настоящее время составляет $4,066 трлн, превзойдет его исторический рекорд в $4,5 трлн.
Совокупные активы на балансе ФРС США
Тогда возникает вопрос, достаточно ли этого, чтобы опровергнуть Судный день репо, предсказанный Позсаром, после которого должно начаться QE4? Будет ли гигантского вливания ликвидности ФРС недостаточно и начнется обвал на рынке репо?И учитывая, что следующий ключевой катализатор в потенциальной суматохе на рынке репо неизбежен, уже завтра можно будет узнать, когда наступит еще одна крупная декабрьская дата уплаты корпоративного налога (с выплатой $78 млрд в TSY) и еще $54 млрд в трежерис США.
Напомним, что динамика финансирования в середине декабря очень похожа на ситуацию в середине сентября, за исключением огромной роли ФРС. В понедельник, 16 декабря, Банк Америки ожидает купонные выплаты UST в размере $54 млрд в сочетании с исторически сложившимися выплатами в размере $30-50 млрд в UST. Это может привести к истощению ликвидности в размере до $80-100 млрд всего за 1 день.
Также напомним, что каждый доллар увеличения остатка денежных средств — это аналогичный отток резервов в долларах США из банковской системы. А аналогичный отток ликвидности в середине сентября привел к историческому взрыву ставок репо «овернайт».
Так стоит ли трейдерам паниковать? Что ж, если огромные вливания ликвидности ФРС что-то значат, ответ — нет.
«Несмотря на похожие ситуации, мы не ожидаем существенного увеличения финансирования из-за текущих операций ФРС по управлению резервами… Основная причина связана с большим присутствием ФРС по сравнению с серединой сентября. В середине сентября ФРС еще полагала, что может истощить резервы банковской системы, не повлияв существенно на уровень финансирования. С середины сентября ФРС узнала, что у банковской системы наступил дефицит резервов. Теперь она расширяет резервы посредством операций репо и прямых покупок векселей, чтобы стабилизировать рынки финансирования. ФРС будет гарантировать, что она добавит достаточно резервов, чтобы компенсировать любую утечку наличных средств в декабре», - отмечает аналитик BofA Марк Кабана.
По состоянию на прошлой неделе, ФРС предоставила финансирование в размере $340 млрд посредством своих операций репо и покупки векселей. Как было объявлено в пятницу, в ожидании истощения ликвидности в понедельник, ФРС объявила, что увеличит срочное репо в понедельник до $50 млрд и продлит срок погашения до 17 января, что позволит дилерам зафиксировать избыточную ликвидность. Тем не менее, вопреки ожиданиям Кабана, что «ФРС увеличит лимиты по операциям репо до $200 млрд в дни до 16 декабря», есть риск того, что ФРС неправильно оценила объем чистой ликвидности, которая будет поглощена в результате истощения понедельника.
В результате Кабана отмечает, что даже с этими операционными изменениями финансирование может быть нестабильным, поскольку банковские портфели и денежные средства депозитов сокращаются на фоне оттока корпоративных клиентов, при этом, посредничество дилеров в операциях репо ФРС может быть оспорено из-за динамики отчетности регулирующих органов, ограничивающих то, как гладко проходит это финансирование, то, о чем Позсар говорил на прошлой неделе.
В любом случае, корректировка операций репо ФРС — это последнее, что может обеспечить то, чтобы репо оставалось относительно стабильным в конце года. И хотя рынки репо в одночасье могут потерять стабильность в конце года, снизилось беспокойство BofA относительно разворота в последние недели и после пятничного объявления о гигантской поддержке ликвидности.
В результате Кабана теперь «думает, что ФРС предоставила достаточно ликвидности, и дилеры адаптировали свой бизнес к GSIB, чтобы рынки финансирования оставались относительно стабильными в конце года». По иронии судьбы, стратег BofA теперь прогнозирует риски того, что «финансирование слишком мягкое в начале 2020 года по сравнению с целевым диапазоном политики ФРС. Это может привести к одному или двум техническим повышениям ставки на 5 б.п., чтобы фонды ФРС не упали ниже целевого диапазона ФРС в первом полугодии 2020 года, поскольку в целом наблюдается тенденция смещения от слишком малых резервов к слишком большим, что потенциально заставляет дилеров переходить от механизма репо к обратному репо.
Кстати, это наблюдение поддержал еще один эксперт рынка репо, Скотт Скирм из Curvature. С учетом того, что ФРС обязалась внести на рынок ликвидность в размере $500 млрд в конце года, на рынок будет добавлено больше денег, чем фактически покинет его. Тем не менее, ФРС добавит большую часть этих денежных средств посредством операций RP в течение следующих двух недель. К последней неделе декабря ставки GC овернайт могут открываться на уровне 1,50% каждый день - хотя GC вряд ли упадет ниже уровня RRP 1,45%.
В конце года скорость оборота может быть слабой. Вероятно, ниже 1%. Что еще интереснее, фонды денежного рынка будут «вытеснены» наличными ФРС, попадающими на рынок. Когда банки первичных дилеров берут у ФРС миллиарды долларов наличными, они передают свои средства ФРС. В результате у банков останется мало залогового обеспечения, которое можно предоставить фондам денежного рынка в конце квартала, что заставит фонды денежного рынка перейти к окну RRP ФРС. ФРС будет эффективно заимствовать деньги рынку и занимать их у рынка».
Итог: после того, как апокалиптический прогноз Позсара заставил ФРС развязать цунами ликвидности, опасения по поводу неизбежного изъятия на рынке репо сошли на нет. Кабана из BofA пишет: «В целом, ФРС должна заставить участников рынка чувствовать себя комфортно, чтобы не бояться стресса репо в преддверии даты корпоративного налога в середине декабря и думать, что любое давление финансирования в конце года должно быть относительно недолгим».
Тем не менее, как предупреждает Скирм, «по-прежнему остается один главный призрачный риск на конец года для рынка. Если операции ФРС срочного репо полностью финансируют балансы первичного банковского дилера, а банки не могут увеличивать свои балансы дальше, последние операции ФРС никто не поддержит».
В любом случае, если взглянуть на огромный отток ликвидности в размере $100 млрд, рынок репо должен суметь переварить его без резкого увеличения ставки GC теперь, когда ФРС эффективно поддержала все потребности в ликвидности на конец года. Однако, если первые выпуски репо будут на уровне 2% или выше, это значит, что даже вливания ликвидности ФРС в полтриллиона долларов не хватило, и что прогноз Позсара начинает сбываться.
