После нескольких лет посткризисного отчаяния у экспертов, составляющих экономические прогнозы, сложился оптимистичный консенсус по поводу перспектив глобальной экономики в 2018 г.
Рост мировой экономики оценивается как сильный, синхронный и безынфляционный. Полные энтузиазма финансовые рынки вряд ли могли бы желать большего.
Старший научный сотрудник Йельского университета Стивен Роуч, который длительное время возглавлял Morgan Stanley Asia, считает, что нынешний консенсус оптимистического благодушия экспертов и инвесторов подвергнется серьезному испытанию в 2018 г. В своей статье на Project Syndicate он отмечает, что испытание может принять форму шока, особенно на фоне нарастающей угрозы горячей войны (с Северной Кореей) или торговой войны (между США и Китаем), или краха "пузыря" на рынке финансовых активов (вспомните про биткоин). Однако, по его словам, нельзя исключать, что это испытание будет намного более системным.
"Мир стоит на пороге завершения трех мегатенденций: нетрадиционная монетарная политика, зависимость реальной экономики от финансовых активов, потенциально дестабилизирующий арбитраж на рынке глобальных сбережений. Под угрозой оказался сам фундамент, лежащий в основе нынешнего оптимизма. И я подозреваю, что один или даже несколько столпов этого оптимизма рухнут в 2018 г.К сожалению, кости, предвещающие грядущий момент расплаты, уже, как говорится, давно брошены. Пораженные глубокой амнезией центральные банки повторяют ту же самую ошибку, которую они уже совершали во время предкризисного бума 2003-2007 гг.: они сохраняют излишне мягкую монетарную политику слишком долго. Ошибочно занимаясь инфляционным таргетированием в безынфляционном мире, монетарные власти откладывают нормализацию своей политики слишком, слишком долго.
Сейчас ситуация, кажется, начинает меняться, но крайне неспешно. Более того, центральные банки сигнализируют, что предстоящая нормализация может оказаться даже более замедленной, чем в середине 2000-х гг. По их логике, раз инфляция до сих пор не дотягивает до цели, зачем же тогда спешить?
Увы, сегодня имеется важный аспект, которого раньше в этой игре не было: раздутые балансы центральных банков. По данным Банка международных расчетов, с 2008 по 2017 гг. совокупные активы на балансах центральных банков в крупнейших развитых странах (США, еврозона и Япония) выросли на $8,3 трлн. Поскольку номинальный ВВП в тех же самых странах вырос за этот период лишь на $2,1 трлн, оставшиеся $6,2 трлн избыточной ликвидности вызвали искажение цен на финансовые активы по всему миру.
Здесь-то и таится суть проблемы. Реальная экономика искусственно стимулировалась искаженными ценами на финансовые активы. В таких условиях слишком медленная нормализация монетарной политики лишь продлит данную зависимость. А когда балансы центральных банков, в конце концов, начнут сокращаться, страны, чья экономика зависит от финансовых активов, вновь окажутся в опасности. При этом риски, по всей видимости, будут сегодня намного серьезнее, чем десятилетие назад, и не только из-за возникшего навеса раздутых балансов центральных банков, но и из-за переоцененности активов.
Все это особенно касается США. Согласно расчетам лауреата Нобелевской премии по экономике Роберта Шиллера циклически скорректированный коэффициент "цена акции/прибыль" (CAPE) сегодня составляет 31,3, что примерно на 15% выше, чем в середине 2007 г., то есть накануне ипотечного кризиса в США. Более того, коэффициент CAPE был выше, чем сегодня, лишь дважды за почти 135 лет его истории – в 1929 и 2000 гг. Это не самые обнадеживающие прецеденты.
Как было наглядно показано в 2000 и 2008 гг., рынки переоцененных активов могут с легкостью резко упасть. И именно здесь появляется на сцене третья мегатенденция – мучительная коррекция глобальной структуры сбережений. В нашем случае в центре внимания оказываются Китай и США – две полярных крайности в мировом распределении сбережений.
Китай сейчас перешел в режим поглощения сбережений: внутренний уровень сбережений упал с пикового значения 52% в 2010 г. до 46% в 2016 г., и, по всей видимости, он опустится до 42% (или даже ниже) в ближайшие пять лет. Китайский профицит сбережений все активнее направляется внутрь страны на поддержание потребителей растущего среднего класса; тем самым он становится все менее доступным для финансирования дефицита сбережений в других странах мира.
С другой стороны, власти США, страны с самым большим дефицитом сбережений в мире (ее уровень внутренних сбережений равен всего лишь 17%), встали на путь бюджетного стимулирования. Это приведет к дальнейшему снижению уровня общих национальных сбережений, несмотря на все заверения сторонников теории стимулирования рыночного предложения, которые обещают, что предлагаемые ими меры сами себя окупят. Будучи амортизаторами шоков, переоцененные финансовые рынки, скорее всего, окажутся сдавлены арбитражными операциями между странами с крупнейшим профицитом и дефицитом сбережений. А реальная экономика – там, где она попала в зависимость от финансовых активов, – несильно будет от них отставать.
В таких обстоятельствах очень важно подчеркнуть, что мировая экономика, наверное, совсем не так устойчива, как следует из возникшего сейчас экспертного консенсуса, а это вызывает вопрос: насколько она в состоянии справится с проблемами, которые ей грозят в 2018 г. Прогнозы МВФ обычно являются хорошим индикатором глобального консенсуса. И на первый взгляд свежие прогнозы МВФ выглядят обнадеживающими: ожидается рост мирового ВВП на 3,7% в 2017-2018 гг., то есть ускорение роста на 0,4 процентного пункта по сравнению с анемичными темпами 3,3% в течение двух предыдущих лет.
Однако будет натяжкой считать это энергичным ростом мировой экономики. Такой результат не просто мало чем отличается от усредненных темпов роста в период после 1965 г. – 3,8%. Ожидаемый подъем в течение 2017-2018 гг. последует за исключительно слабыми темпами восстановления экономики после Великой рецессии, а, что самое важное, после замедления усредненных темпов роста до всего лишь 1,4% в 2008-2009 гг. Это был беспрецедентный спад относительно долгосрочного тренда.
Отсутствие классического энергичного отскока означает, что мировая экономика так и не восстановилась полностью после худшего спада в новейшей истории. Исторически такое V-образное восстановление служило полезной цели – поглощать избыточные мощности и создавать подушку безопасности, чтобы противостоять неизбежным шокам, которые постоянно бьют по мировой экономике. Отсутствие такой подушки говорит о сохраняющейся уязвимости, а не сигнализирует о вновь обретенной устойчивости. Иными словами, перед нами совсем не тот розовый сценарий, который вытекает из сегодняшнего самодовольного консенсуса.
Лучшего всего эта ситуация сформулирована в цитате, которую часто приписывают лауреату Нобелевской премии по физике Нильсу Бору: "Делать прогнозы очень трудно, особенно если речь идет о будущем". Перспективы на 2018 г. далеки от определенности. Но на фоне ожидаемых тектонических сдвигов в мировом макроэкономическом ландшафте сейчас явно не лучшее время для благодушного оптимизма".
