Группа Дальневосточный морской порт (ДВМП или FESCO) — одна из крупнейших частных транспортно-логистических компаний России. Группа работает в сфере в сфере портового, железнодорожного и логистического бизнеса.
Акционеры
На конец I полугодия 2020 г. акционерами ДВМП являлись:
В начале октября GHP Group продала 23,8% акций компании, сообщил РБК. Покупатели не были раскрыты.
Финансовые показатели
Выручка и EBITDA
Операционная деятельность компании осуществляется пятью дивизионами: линейно-логистический, портовый, железнодорожный, морской и бункеровочный.
Деятельность направлений тесно интегрирована, что позволяет ДВМП предоставлять услуги по интермодальным перевозкам — то есть используя два и более вида различных транспортных средств во время перевозки.
Финансовые результаты ДВМП за 2019 г. в разбивке по дивизионам представлены следующим образом:
Самый крупный дивизион — линейно-логистический — он интегрирует деятельность других дивизионов, включая перевалку в портах и железнодорожную перевозку. Рентабельность EBITDA направления по итогам 2019 г. составила лишь 6%.
С точки зрения формирования прибыли или EBITDA наиболее значимыми являются портовый и железнодорожный дивизионы. Портовое направление представлено Владивостокским морским торговым портом (ВМТП), железнодорожное — брендами «Трансгарант» и «Русская Тройка».
EBITDA данных направлений за 2019 г. формировала 85% от EBITDA группы, при том, что доля в выручке составляла лишь 42%.
В динамике выручка FESCO растет в последние годы, хотя темпы роста нестабильны. По итогам 2019 г. выручка группы снизилась на 1% из-за снижения железнодорожного дивизиона в зерновом сегменте. В начале 2020 г. ДВМП продал ООО «Транс-Грейн» — оператор зерновозов.
При этом в остальных сегментах наблюдался стабильный рост.
Динамика EBITDA растущая, ключевой драйвер — увеличение объемов интермодальных перевозок и перевалки через ВМТП — одно из наиболее маржинальных направлений.
Чистая прибыль
В 2014–2015 гг. компания столкнулась с негативными последствиями введения санкций против РФ, сильным падением товарооборота, ухудшением конъюнктуры, колебаниями валютных курсов. Из-за этого компания получила крупные убытки. По мере стабилизации ситуации чистая прибыль вернулась на положительную территорию. Просадка в 2019 г. носит бумажный характер и связана с влиянием валютных переоценок.
FESCO формирует около 50% выручки в валюте, поэтому ослабление рубля для компании в целом позитивный момент, несмотря на разовые бумажные убытки по курсовым разницам.
Влияние коронавируса. По итогам I полугодия 2020 г. группа снизила показатель EBITDA на 10% г/г, Выручка сохранилась на уровне предыдущего года. Негативное влияние COVID-19 на компанию прослеживается, однако каких-либо серьезных последствий пандемия не оказала.
Долговая нагрузка
Чистый долг на конец I полугодия 2020 г. составлял 33,9 млрд руб., снизившись с конца 2019 г. на 3%. Отношение чистый долг/EBITDA было на уровне 3х против 2,9х по итогам 2019 г. Долговая нагрузка снизилась относительно чистый долг/EBITDA в районе 9–11х в 2015–2017 гг. Около 50% долга компании на конец 2019 г. было номинировано в валюте.
Из-за волатильности рынков в 2014–2015 гг. FESCO пришлось сильно увеличить долг, в 2018 г. компания допустила дефолт по облигациям. С тех пор облигационные займы удалось реструктурировать, а долговая нагрузка постепенно стабилизировалась вслед за ростом EBITDA.
По мере улучшения конъюнктуры группа начала постепенно снижать долг, опустив его к текущему моменту почти в 2 раза от максимума 2017 г.
Тем не менее неприятный прецедент с облигациями, а также низкий уровень собственного капитала и невысокий кредитный рейтинг (ССС от Fitch) стали причинами того, что стоимость заимствований ДВМП довольно высокая — большая часть долга предполагает выплату процентов по ставке ЛИБОР/Банк России +7–12%. Эффективная процентная ставка на конец I полугодия 2020 г. находилась в районе 11%, в 2018 г. — на уровне 13%.
С одной стороны, высокая стоимость заимствований негативно сказывается на чистой прибыли и денежных потоках, но с другой, у компании есть возможность постепенно реструктурировать задолженность, высвобождая средства для дальнейшего делевериджа.
FCF
Свободный денежный поток ДВМП до выплаты процентов положительный в последние годы.
Однако более репрезентативен показатель FCF после обслуживания кредитов и займов.
Сказывается отмеченная ранее высокая стоимость заимствований — до недавнего времени компания направляла весь FCF на гашение процентов по займам, и лишь в конце 2019 г. показатель FCFE LTM вышел на положительную территорию.
Также интересно рассмотреть показатель FCF после выплаты процентов и гашения/привлечения долга (FCFE).
Здесь видно, что весь FCF и даже средства сверх него компания направляет на гашение долговой нагрузки. Пиковое значение конца 2018 г. связано с продажей FESCO 25% доли в Трансконтейнере за 14,8 млрд руб. — все эти деньги были пущены на делеверидж.
Вывод: В финансовых результатах наблюдается положительная динамика в последние годы. Компания прошла острую фазу финансовых проблем, долговая нагрузка снизилась, но в целом остается довольно высокой. Денежных потоков хватает на выплату процентов, однако на выплату тела основного долга остается мало кэша. При этом по мере роста выручки и роста собственного капитала группа сможет постепенно снизить стоимость долга. Это может высвободить значительные средства для гашения займов и кредитов.
Дивиденды и buyback
ДВМП не выплачивает дивиденды и не проводит buyback. Все свободные средства компания направляет на гашение процентов по кредитам и снижение долговой нагрузки. Действующая дивидендная политика не дает точных ориентиров по потенциальному размеру выплат в будущем.
Вывод: учитывая высокую стоимость кредитов логично, что компания использует все свободные средства для погашения долгов. До тех пор, пока большая часть кредитов не будет рефинансирована или закрыта дивидендный вопрос или запуск программы buyback вряд ли будет актуален для ДВМП.
Мультипликаторы
Чтобы понять, насколько справедлива компания оценена относительно конкурентов рассмотрим ключевые мультипликаторы ДВМП. Сравнивать будем с аналогами на мировых рынках.
По большинству мультипликаторов группа оценена сравнительно справедливо, особенно учитывая сравнительно недавние проблемы с долговой нагрузкой, корпоративный конфликт и страновой дисконт.
Обращает на себя внимание почти 20-кратная переоценка ДВМП по показателю P/BV относительно медианы по выборке. Это связано с тем, что капитал компании сильно снизился из-за убытков в 2014–2015 гг. Отчасти из-за высокого значения мультипликатора стоимость заимствований группы высока.
Вывод: компания оценена относительно справедливо. Небольшой дисконт по EV/EBITDA, P/E компенсируется сильной переоценкой по P/BV и негативным влиянием акционерного конфликта на капитализацию. В то же время существует ряд драйверов, которые могли бы спровоцировать позитивную переоценку акций ДВМП.
Акционерный конфликт
Осенью 2020 г. Президентом FESCO был назначен Аркадий Коростелев. Вскоре после этого компания сообщила, что намерена взыскать с ряда акционеров долг по выданным займам, направленным ими на выкуп акций группы в 2012 г. Иски были поданы в Лондонский суд в отношении компаний, связываемых с Зиявудином Магомедовым.
Историческое отступление: группа FESCO приобреталась по схеме Leveraged Buyout — компания прокредитовала своих будущих владельцев (Зиявудина Магомедова и американский инвестфонд TPG Group) на выкуп собственных акций. Сумма сделки на тот момент не была раскрыта. В мае компания направила письмо акционерам с напоминанием о необходимости возврата группе кредитов на общую сумму $1,046 млрд, сообщал РБК.
Параллельно с этим было инициировано проведение служебных расследований в отношении всех руководителей и директоров ДВМП и его дочерних обществ. Компания сообщила, что «в ходе аудита был выявлен ряд грубейших нарушений, финансовых злоупотреблений и попыток ущемления прав миноритарных акционеров представителями Магомедова». Вскоре FESCO заявила о прекращении полномочий гендиректора ВМТП Заирбека Юсупова. Из-за отставки Юсупова работники ВМТП организовали митинг.
Зиявудин Магомедов, находящийся на текущий момент под следствием, обвинил руководство компании в «рейдерском захвате», сообщил РБК.
В это же время группа FESCO на своем сайте разместила обращение акционеров, контролирующих 33,9% капитала — DOMIDIAS LTD, ООО НоваторИнвест, ООО Наутилиус — о том, что «никакого рейдерского захвата FESCO не было. Была произведена смена менеджмента в связи с окончанием срока действия прежнего состава директоров».
Вывод: Конфликт акционеров и корпоративные перестановки могут быть сигналом к изменениям в управлении группы. Это несет в себе дополнительные риски для инвесторов.
Драйверы роста
Органическое развитие
Среднегодовые темпы роста мирового рынка контейнерных перевозок до 2027 г. прогнозируются на уровне 4,3%. Объем контейнерных перевозок в России в январе-ноябре 2019 г. вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 10%, сообщил начальник отдела стратегического маркетинга FESCO Максим Шишков. В 2020 г. объемы перевозок могут оказаться под давлением, однако в перспективе нескольких лет усиление торговой активности с Китаем должно стать драйвером для роста группы.
Иск к акционеру
В рамках развития акционерного конфликта к крупнейшему акционеру Зиявудину Магомедову был подан иск. Его точные размеры не были обозначены, но можно предположить, что это сумма в районе $1 млрд. Таким образом, размер иска в 2,3 раза превышает чистый долг FESCO на конец I полугодия 2020 г. и в 6,7 раз годовую EBITDA. В случае, если суд примет решение в пользу компании, финансовое состояние ДВМП может сильно улучшиться.
При этом стоит понимать, что этот драйвер весьма отдаленный и туманный. Судебный процесс может сильно затянуться, а итоговая сумма возмещения (если суд встанет на сторону компании) может быть снижена. Дополнительно, нельзя исключать, что ответчик не сможет полностью вернуть обозначенную сумму.
Возможность продажи компании
Ранее об интересе к покупке FESCO заявляли подконтрольный правительству ОАЭ портовый оператор DP World совместно с РФПИ, а также группа «Дело» Сергея Шишкарева.
DP World интересуется ДВМП с 2017 г. Первая заявка портового оператора на покупку доли в FESCO, но сделка не была одобрена ФАС. Согласование требовалось, так как ВМТП – стратегический объект для РФ. В октябре 2019 г. Ведомости сообщили, что DP World в консорциуме с РФПИ вновь претендует на покупку FESCO. Портовый оператор представил планы по развитию группы и инвестициям.
Учитывая настойчивость DP World во вхождении в актив, можно предположить, что компания настроена серьезно. Предполагаемый размер сделки может составить 49% капитала — это крупный пакет, поэтому наверняка цена будет выше рыночной оценки акций ДВМП. А так как в случае совершения сделки изменения в структуре акционеров превысят 30%, то по закону акционерам FESCO должна быть выставлена оферта.
Группа «Дело» Сергея Шишкарева также заинтересована в приобретении ДВМП. Ключевой стимул для вхождения в капитал — синергия с Трансконтейнером, который недавно приобрела компания.
Таким образом, претенденты на FESCO есть, а цена на актив может быть выше рыночной из-за конкуренции за актив. Однако ключевой риск для инвесторов заключается в том, что оцифровать вероятность сделок по приобретению компании не представляется возможным.
Вывод: возможный возврат кредита, выданного акционерам, или потенциальная сделка по покупке группы могут спровоцировать сильную позитивную переоценку акций ДВМП. При этом нужно понимать, что фактор неопределенности в этих драйверах высок. Сейчас нет конкретики в том, произойдет ли сделка по продаже акций FESCO, а также в том, когда будет достигнут прогресс в судебном разбирательстве.
Одновременно с этим у группы есть более осязаемые стимулы для роста — рост грузооборота и объемов перевозок. Этому будут способствовать усиление торговой активности в мире, а также близость к китайскому рынку.
Риски
Акционерный конфликт. Разворачивающиеся в последнее время перестановки в управленческом коллективе группы увеличивают неопределенность относительно перспектив развития транспортной компании. Отсутствие взаимопонимания между крупнейшим акционером Зиявудином Магомедовым и прочими владельцами может увеличивать нервозность инвесторов и отрицательно сказываться на инвестиционной привлекательности акций.
Долговая нагрузка. Несмотря на сильное сокращение долга кредитная нагрузка остается довольно высокой, особенно в свете дорогих займов. Текущих денежных потоков не вполне хватает для комфортного сокращения кредитного портфеля.
Ликвидность акций. Ликвидность акций ДВМП довольно низкая — это может затруднить вход или выход из бумаг без потери в стоимости.
Подводя итоги
Акции ДВМП — это инвестиции с повышенным уровнем риска. Компания интересна с точки зрения растущего рынка контейнерных перевозок и усиления торговых отношений с Китаем. Также в кейсе группы есть несколько сильных потенциальных драйверов, в случае реализации которых бумаги могли бы позитивно переоцениться.
На другой чаше весов можно отметить сравнительно высокую долговую нагрузку и отрицательные свободные денежные потоки. Из-за этого дивидендов от ДВМП в ближайшие годы ожидать сложно. Дополнительные риски несет в себе корпоративный конфликт и отсутствие взаимопонимания между крупными акционерами.
В сравнении с конкурентами акции FESCO оценены справедливо. Потенциала сильного роста бумаг без реализации отмеченных ранее драйверов нет.
БКС Мир инвестиций
