АКРА провело анализ структуры долга крупного российского корпоративного бизнеса. По итогам шести месяцев 2016 г. 70% заимствований крупного корпоративного бизнеса сформировано в иностранной валюте.
В абсолютном выражении объем валютного долга снизился всего на 2,5% с 2014 г. и на 10% с 2013 г., однако наблюдается замещение внешнего валютного корпоративного долга внутренним банковским, сообщается в исследовании Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА).
С учетом того, что доля валютной выручки добывающего и обрабатывающего секторов остается высокой, АКРА ожидает сохранения доли валютного долга крупного бизнеса на высоком уровне.
Средняя эффективная ставка по кредитному портфелю крупного корпоративного бизнеса за первое полугодие 2016 г. составила 8,7%. С 2013 г. зафиксирован рост всего на 1,8 п. п.
Существенная доля долгосрочного долга с фиксированной ставкой позволила крупному бизнесу избежать значительного роста процентных расходов в период волатильности на финансовых рынках. Текущая тенденция снижения стоимости заимствований еще не отразилась на средней стоимости долга в большинстве отраслей (кроме торговли), но будет заметна уже в 2017 г.
В 2016 г. доля заимствований с плавающей ставкой в кредитном портфеле крупного корпоративного бизнеса, выросла до 45%. В 2012 г. данный показатель составлял всего 35%.
Это связано как со снижением активности компаний на рынке облигаций (доля в структуре портфеля сократилась с 39% на конец 2012 г. до 31% на 30 июня 2016 г.), так и с общей банковской стратегией перехода к плавающим ставкам кредитования.
АКРА отмечает, что в рамках наблюдаемой тенденции снижения ставок заимствований указанный фактор будет способствовать сокращению стоимости обслуживания долга, однако в целом негативно влияет на кредитный профиль компаний ввиду роста чувствительности стоимости заимствований к волатильности процентных ставок.
Долговая нагрузка крупного бизнеса остается на комфортном уровне. Несмотря на существенный рост с докризисных уровней из-за девальвации рубля, текущий уровень долга не превышает 2,3х FFO (funds from operations) до выплаты процентов и налогов в среднем по проанализированной выборке.
Наименее закредитованными (с показателем в пределах 2,0х) остаются нефтегазовая и электроэнергетическая отрасли, телекоммуникации и розничная торговля. При этом по остальным отраслям, кроме машиностроения, показатель не превышает 3,5х. АКРА ожидает, что в 2017 г. долговая нагрузка крупного корпоративного бизнеса останется на сопоставимом уровне.
Нефтегазовая, химическая и металлургическая отрасли формируют до 90% всех валютных заимствований
В анализируемую выборку попали 80 представителей крупного корпоративного бизнеса с совокупной выручкой за 2015 г. около 38 трлн руб., или 35% от совокупной выручки российских нефинансовых компаний.
По состоянию на 30 июня 2016 г. около 70% долга компаний, попавших в выборку, было сформировано валютными заимствованиями.
При этом за счет девальвации рубля доля значительно увеличилась с уровней 2012–2013 гг. (58% и 63% соответственно). В абсолютном выражении объем долга в иностранной валюте постепенно снижается, но достаточно медленными темпами. По состоянию на 30 июня 2016 г. валютные заимствования по компаниям в выборке составили порядка $223 млрд (47% всех валютных заимствований корпоративного сектора), сократившись по сравнению с уровнями 2013 и 2014 гг. на 10% и 2,5% соответственно.
Среди валютных заемщиков лидируют экспортно ориентированные отрасли
Более 80% заимствований нефтегазовой, химической, металлургической и горнодобывающей отраслей сформировано в иностранной валюте, а в совокупности на данные отрасли приходится 88% всего валютного долга. Транспортная и телекоммуникационная отрасли также демонстрируют высокий уровень валютного долга: 56% и 38% соответственно. В остальных отраслях доля не превышает 10–15%.
Две крупнейшие компании в выборке формируют 37% общего и 48% валютного долга. Без их учета доля валютных заимствований составляет 58%.
Тенденции совокупного валютного долга всего корпоративного сектора повторяют динамику крупного корпоративного бизнеса. С конца 2014 г. совокупный валютный долг корпоративного сектора снизился не более чем на 4%, и на 30 июня 2016 г., по данным ЦБ РФ, он составил $475 млрд.
При этом доля валютного долга в структуре общего кредитного портфеля ниже, чем по крупному бизнесу: 50% по всему корпоративному сектору против 70% по проанализированной выборке.
При сохранении абсолютных объемов валютных заимствований происходят изменения в их структуре. После введенных в 2014 г. санкций объем внешнего корпоративного валютного долга значительно сократился (-12% с конца 2014 г.), в то время как банковское валютное кредитование в указанный период показало рост (+11%), чему в том числе способствовало предоставление валютной ликвидности Банком России.
Текущая тенденция снижения ставок еще не отразилась на совокупной стоимости долга
За шесть месяцев 2016 г. средняя эффективная ставка по кредитному портфелю в рамках анализируемой выборки составила 8,7%, увеличившись по сравнению с прошлым годом на 0,2%. В целом в период волатильности на финансовых рынках (2014–2015 гг.) эффективная ставка демонстрировала достаточно умеренный рост: порядка 1,8 п. п. с уровня 2013 г.
Положительное влияние оказал хорошо структурированный кредитный портфель: в конце 2013 г. по компаниям выборки средняя доля краткосрочного долга не превышала 21%, а обязательства с фиксированной ставкой составляли 61%. Для управления процентным риском по заимствованиям с плавающей ставкой ряд компаний применял инструменты хеджирования, что также позволило ограничить негативный эффект.
Спред эффективной ставки крупного корпоративного бизнеса составляет не более 1,5% к средней банковской ставке, взвешенной по валютам, при этом разница с малым и средним бизнесом может достигать 6–7% (с учетом незначительной доли валютных заимствований последнего).
АКРА ожидает дальнейшего снижения ключевой ставки и стоимости заимствований
Наблюдаемая тенденция снижения ставок кредитования пока еще не отразилась на эффективной ставке по портфелю, что связано с отложенным эффектом влияния изменений рыночных ставок на стоимость долга компаний, однако проявится уже в 2017 г.
Тем не менее в ряде отраслей с более высокой долей краткосрочного долга, в частности в розничной торговле, снижение эффективной ставки заметно уже по итогам шести месяцев текущего года.
Спреды эффективных ставок между отраслями достаточно стабильны, что отражает сохраняющееся восприятие кредиторами различий в уровнях отраслевых рисков.
Доля заимствований с плавающей ставкой растет
Динамика структуры заимствований последних лет характеризовалась существенным ростом доли заимствований с плавающей процентной ставкой: с 35% в конце 2012 г. до 45% по итогам шести месяцев 2016 г. (в рамках анализируемой выборки).
Данная тенденция связана со снижением активности компаний на облигационном рынке, на котором доля заимствований с плавающей ставкой исторически невысока (в пределах 10%).
Так, доля облигаций в структуре заимствований крупного бизнеса в рамках выборки сократилась с 39% в конце 2012 г. до 31% по итогам шести месяцев 2016 г. (доля облигаций в совокупном долге корпоративного сектора не превышает 10%, крупный бизнес формирует практически весь объем облигационных заимствований).
Одной из других не менее важных причин послужила общая банковская стратегия перехода к кредитованию по плавающей процентной ставке с целью минимизации процентного риска. Так, доля таких кредитов в структуре банковского портфеля в рамках анализируемой выборки увеличилась с 50% в 2012 г. до 60% по состоянию на 30 июня 2016 г.
Без учета двух крупнейших компаний выборки доля долга с плавающей ставкой в период с 2012 г. по первые шесть месяцев 2016 г. выросла с 33% до 39%, доля банковского долга с плавающей ставкой — с 45% до 50%, а доля облигаций снизилась с 36% до 28%. С точки зрения отраслевой принадлежности плавающая ставка в первую очередь преобладает у валютных заемщиков, однако в некоторых отраслях, в частности в розничной торговле, существенная доля заимствований с плавающей ставкой может присутствовать и при исключительно рублевом долге.
Долговая нагрузка остается на комфортном уровне
FFO (funds from operations) до выплаты процентов и налогов — операционный денежный поток до изменения оборотного капитала, выплат процентов и налогов. Аналог общераспространенного показателя EBITDA, но без учета неденежных статей, которые зачастую присутствуют в последнем.
Несмотря на то что за рассматриваемый период долговая нагрузка существенно увеличилась, причиной чего в первую очередь послужил рост валютных заимствований из-за девальвации рубля, в целом долговая нагрузка крупного корпоративного бизнеса остается на приемлемом уровне.
Так, взвешенный по анализируемой выборке показатель "Общий долг/FFO до % и налогов" по итогам шести месяцев 2016 г. составил 2,3х против 1,5х в 2012 г. (незначительный спад к 2015 г. связан с эффектом укрепления рубля). Покрытие процентных платежей операционными потоками снижалось более высокими темпами ввиду роста эффективной процентной ставки — показатель "FFO до % и налогов/процентные платежи" снизился с 13,4х в 2012 г. до 7,9х по итогам шести месяцев текущего года.
Без учета нефтегазовой отрасли показатель "Общий долг/FFO до % и налогов" по выборке на 30 июня 2016 г. составил 2,7х, а "FFO до % и налогов/процентные платежи" — 5,0х.
Практически все проанализированные секторы, за исключением машиностроения, демонстрируют приемлемый уровень долговой нагрузки, не превышающий 3,5х FFO до % и налогов.
Показатели обслуживания долга также находятся на комфортном уровне. Наименее закредитованными (с уровнем долга, не превышающим 2,0х FFO до % и налогов) остаются нефтегазовая и электроэнергетическая отрасли, телекоммуникации, розничная торговля.
С точки зрения срочности в структуре портфеля стабильно преобладает долгосрочный долг, доля краткосрочного не превышает 25% за весь рассматриваемый период. Наиболее высокая доля краткосрочного долга приходится на электроэнергетику (28%), машиностроение (36%) и розничную торговлю (39%), наиболее низкая — на нефтегазовую и химическую отрасли (18%).
