Награда напрямую связана с риском. Это первый урок, который следует усвоить при изучении финансов. Безопасные активы приносят низкую прибыль; если вы хотите получить более высокий доход, то должны рисковать своим капиталом. Ученые изучают эти вопросы не одно десятилетие, и на основе полученных знаний они создали модель оценки доходности активов (CAPM) и гипотезу об эффективности рынка.
Инвесторы в свою очередь используют эти знания на рынке, а применяемые методы, возможно, изменили природу рынка. Сегодня риск и награда уже не так связаны друг с другом, как в прошлом.
Два исследования в последнем выпуске журнала Journal of Portfolio Management вновь поднимают эти вопросы. Первая работа - "Пренебрежение риском на фондовом рынке" (Risk Neglect in Equity Markets), автор - профессор Гарвардской школы бизнеса Малколм Бэйкер - рассматривает явные недостатки CAPM.
Эта модель предполагает, что акции, более волатильные, чем остальной рынок (или на биржевом жаргоне с "высокой бетой"), демонстрируют более высокую доходность, в то время как более стабильные акции (с "низкой бетой") приносят меньшую прибыль. Таким образом, чем выше риск, тем больше награда.
Но это уже не соответствует действительности, уверен Бэйкер. Он собрал два портфеля из 1967 г.; один был на 30% из американских акций с низкой бетой; другой - на 30% с самой высокой бетой (портфели корректировались по мере изменения беты). К концу периода $1 в портфеле с низкой бетой увеличился до $190, в то время как в портфеле с высокой бетой вырос всего до $18.
Различие в совокупном доходе колоссально - 5,5% в год. Портфель из акций с низкой бетой менее волатилен, а его коэффициент максимального падения стоимости равен 35%, по сравнению с 75% для портфеля с высокой бетой. Из этого следует, что низкий риск приносит более высокую награду, отмечает британский журнал The Economist.
Правда, при переходе в мир категорий активов классическое правило начинает работать; в течение всего периода доходность акций составила 10,9% в год, в то время как казначейские векселя заплатили всего 5%. В данном случае инвесторы были награждены за свой риск.
В чем же причина аномалии? Компании по управлению активами хотят превзойти рынок и обещают более высокую, чем средний показатель, прибыль и поэтому покупают акции с высоким коэффициентом бета (как указывает научная теория). Это делает акции с высокой бета слишком дорогими и ведет к снижению прибыли. Ответом должна быть покупка акций с низким коэффициентом бета и сочетанием их с кредитным плечом. Но инвесторы, как правило, ограничены в использовании заемных средств. В итоге аномалия продолжается.
Второе исследование - "Привязанное к индексу инвестирование - проклятие для стабильного финансового рынка во всем мире?" (Index-Linked Investing - A Curse for the Stability of Financial Markets around the Globe?); авторы - Лидия Болла, Александр Кохлер и Хэйген Виттиг - рассматривает индексные фонды. Фонды-последователи существуют около 40 лет, но, несмотря на их низкую стоимость, им потребовалось время, чтобы увеличить долю на рынке. Правда, в последние годы всё более популярные биржевые инвестиционные фонды (ETF) уверенно отвоевывают долю у индексных фондов.
Гипотеза об эффективности рынка предполагает, что активным менеджерам (те, кто выбирают акции) очень трудно превзойти рынок после определения стоимости, так как вся информация уже отражена в рыночных ценах; единственное, что сможет сдвинуть цены в будущем, - это "новости", которые по определению не могут быть известны заранее.
Некоторые опасаются, что индексные фонды выхолащивают основную цель фондового рынка, которая заключается в размещении капитала в самые привлекательные компании. Но индексные фонды просто покупают акции соразмерно их рыночному весу. Исследование рассматривает потенциал роста индексных фондов, способный спровоцировать стадные настроения.
"Мы обнаружили значительное увеличение в одновременном движении акций относительно структуры торговых операций, ценовой составляющей доходности и риска ликвидности внутри анализируемых рынков. Мы обнаружили статистически значительное и экономически важное подтверждение того, что рост привязанного к индексу инвестирования связан со значительным увеличением общих рисков", - пишут авторы исследования.
Парадокс в том, что переключение инвесторов в надежде уменьшить индивидуальный риск (когда они выбирают компанию по управлению активами с показателями ниже среднего) может привести к увеличению суммарного риска. Но все это не делает индексные фонды менее привлекательными.
Во-первых, цифры показывают, что активные менеджеры не превосходят рынок в течение длительного периода времени. Во-вторых, комиссионные сборы, выставляемые активными менеджерами, намного негативнее отражаются на богатстве инвесторов, чем редкие всплески волатильности, провоцируемые стадными настроениями.
