Относительно малоизвестное событие в банковских кругах США на прошлой неделе вызвало повсеместную обеспокоенность. Внезапно банки стали взимать с друг друга деньги за однодневные займы по ставкам, значительно превышающим ставку фондов ФРС.
Федеральная резервная система быстро предотвратила серьезный банковский кризис, введя средства в коммерческую банковскую систему, что привело к возвращению ставок овернайт к ожидаемым уровням. Тем не менее, эти события выявили гораздо большую проблему, которая сейчас в центре внимания: дефицит мировой долларовой ликвидности (WDL).
Что могло привести к WDL?
Чуть более недели назад Федеральная резервная система снизила процентные ставки на 0,25%, что в совокупности со снижением в августе составило к текущему моменту 0,5%. Финансовые условия не только не ослабли, они становятся все более жесткими. И это происходит в самый неподходящий момент.
И республиканцы, и демократы недавно объявили о заключении соглашения относительно потолка долга США и увеличении федеральных расходов в течение следующих двух лет (до 2021 года).
Казначейство США вынуждено агрессивно пополнить свой денежный баланс. Оно планирует заимствовать дополнительно $433 млрд в этом квартале (примерно на $275 млрд больше, чем предполагалось ранее). Это примерно в десять раз (на 1000%) больше, чем оно заимствовало в прошлом квартале ($40 млрд).
Внезапный отток денег в Казначейство усилил проблемы финансирования на внутреннем рынке. Казначейство США продало облигации, чтобы собрать деньги для финансирования растущего дефицита правительства. Банки, в свою очередь, использовали свои избыточные долларовые резервы для покупки этих Treasuries.
Ситуация усугубилась и за счет повышенного спроса на доллары для уплаты корпоративных налогов, что оказало дополнительное давление на банки с целью предоставления наличных средств клиентам. Кроме того, ФРС отказалась от покупки дополнительных облигаций в очень измененной форме QE. В целом, банки исчерпали свои резервы.
Огромная утечка национальной валюты происходит в то время, когда доллар США становится все более дорогим. Об этом свидетельствуют спреды по доллару США на рынке пятилетних валютных свопов.
Пятилетний валютный своп — ситуация, когда два участника обменивают одну валюту на другую в течение пяти лет. И, как правило, каждого квартала каждый участник зарабатывает проценты в валюте, которую он купил и платит проценты в валюте, которую он продал. По истечении пятилетнего срока сделка закрывается.
На данный момент, средняя премия, которую инвесторы платят, чтобы обменять евро, швейцарские франки, фунты или многие другие основные валюты на доллары США в течение пяти лет, составляет минус десять базисных пунктов.
Отрицательный своп-спред сигнализирует об ограничении финансирования в долларах. Проще говоря — доллары США становятся дороже в то время, когда рынки (и казначейство США) нуждаются в ликвидности.
Достаточно взглянуть на недавний отчет «Потоки и ликвидность» от JP Morgan (JPM). Это показывает, что за последний год ликвидность в долларах США довольно быстро уменьшилась. И продолжает это делать.
Избыточная денежная масса в банке JPM показывает, что общая долларовая ликвидность испарилась за последние двенадцать месяцев. То же происходило во время долгового кризиса еврозоны в 2010-2012 годах.
Аналогичные случаи и причины
За последние 40 лет WDL росла примерно на 8% ежегодно. Периоды, когда ликвидность значительно сокращалась, такие как 1990-91, 2000-01, 2008-09 и 2012-14 годы, были годами экономического спада, а в некоторых случаях снижение было быстрым и серьезным. С 2015 года WDL сокращался с беспрецедентной годовой ставкой в 1%.
Объемы мировой торговли снижаются, потому что у зарубежных стран нет достаточного количества долларов для покупки импорта. Рост иностранных резервов замедлился во многих странах с формирующимся рынком, что создает значительную нагрузку на поток международной торговли.
Протекционистская торговая политика ограничивает развивающиеся рынки от заработка долларов для финансирования внутренних инвестиций. Уровень долга в долларах в этих странах трудно обслуживать, учитывая сокращение иностранных резервов.
В идеале, казначейству США нужны богатые клиенты внутри страны и за рубежом, чтобы покупать постоянно растущие запасы облигаций для ежедневного финансирования правительства. Правительство США имеет дефицит в $1,5 трлн, который в значительной степени финансируется за счет долларов, находящихся в странах с профицитом счета текущих операций, а именно в Китае и Японии.
На прошлой неделе Федеральная резервная система Нью-Йорка объявила, что продолжит свою операцию РЕПО до 10 октября 2019 года. ФРС планирует три двухнедельных операции РЕПО до $30 млрд каждый раунд в отчаянных усилиях удержать более низкую цель по процентным ставкам.
Но около 70% физических бумажных долларов сейчас циркулируют за пределами США. В начале 2019 года заголовки гласили, что иностранные правительства сбросят долги США, и доллар рухнет. Однако по мере того, как мировая экономика продолжает втягиваться в углубление делового цикла, измеряемого моделью экономической уверенности, происходит прямо противоположное. По состоянию на июль 2019 года внешний долг США вырос до $6630,5 млрд по сравнению c $6254,4 млрд в июле прошлого года.
По мере того, как все больше и больше долгов США будет рассматриваться за рубежом в качестве страховки от растущего риска карательных санкций, ситуация не изменится.
