В начале 2019 года мы наблюдали ралли практически во всех классах активов. Такая динамика вселила надежду в инвесторов, уставших за прошлый год от волатильности и постоянных просадок. Но эскалация торговых войн в апреле-мае привела к серьезному ухудшению настроений инвесторов, что сразу отразилось в снижении доходности основных бенчмарков.
Сегодня положительную безрисковую доходность можно получить только в двух основных валютах – доллар США и британский фунт. Доходность суверенных облигаций Японии, Швейцарии и Германии на горизонте до 10 лет на данный момент отрицательная. Последний раз она находились на этом уровне в 2016 году из-за серьезного падения цен на нефть.
Это еще не полномасштабный risk-off, при котором снижаются доходности крепкого суверенного долга, а все высокодоходные имена падают в цене из-за глобальных опасений дефолтов; но риски реализации такого сценария значительно выросли. На тревожную ситуацию указывает форма кривой доходности казначейских облигаций США: она близка к той, что наблюдалась перед активной фазой ипотечного кризиса в США, повлекшего за собой мировой финансовый кризис 2008-2009 годов. Кривая стала плоской и инвертированной на коротком участке, что сильно отличается от того, что можно увидеть во время бычьего рынка.
Еще осенью 2018 года риторика ФРС была жесткой, а инвесторы опасались роста ставок. Текущее состояние рынка закладывает снижение ставки; по мнению инвесторов, регулятор должен оказать поддержку. Сейчас основная угроза заключается в глобальном замедлении мировой экономики из-за торговых войн, инициированных США в попытке защитить глобальное лидерство. Несмотря на пристальное внимание, прикованное к развитию ситуации вокруг переговоров Америки и Китая, мало кто всерьез осознает, каким образом может реализоваться риск дальнейшей эскалации конфликта и какое влияние конфликт уже оказал на развитие крупнейших экономик с учетом значительной инерции их развития. Большинство стратегий и прогнозов в качестве базового сценария рассматривают завершение переговоров в той или иной степени «мирной» сделкой.
Риски эскалации торговых войн и риски замедления экономики Китая – даже в случае сделки – выше, чем закладывают рынки. Поэтому, несмотря на то, что центральные банки являются независимыми, они будут вынуждены стимулировать фондовые рынки, чтобы предотвратить так называемый hard landing (резкое замедление экономического роста). Это окажет поддержку долговым обязательствам качественных заемщиков. Для компаний со слабым балансом высоки риски, связанные с бизнес-активностью из-за потенциального замедления экономики. Они заметно снизят (и уже снизили) спрос на долг высокодоходных эмитентов, что создает эффект самоисполняющегося пророчества: из-за опасений дефолтов инвесторы не дают в долг высокорискованным заемщикам, которые в свою очередь не могут рефинансироваться и испытывают проблемы с ликвидностью, что увеличивает риски дефолта.
Полагаем, что базовый сценарий на горизонте 3-6 месяцев – это снижение ставки ФРС в июле или дополнительные комментарии от регулятора относительно сокращения баланса, которые будут направлены на поддержку рынка. На этом фоне рынок «выдохнет», и откроется окно для того, чтобы комфортно реаллоцировать портфели сообразно фундаментальной картине мира.
На горизонте года-полутора у нас достаточно осторожный взгляд: мы считаем, что на этом временном промежутке самым важным показателем для оценки fixed-income портфелей является кредитный риск. В среднем в портфелях лучше держать долг эмитентов только с крепким балансом, которые как минимум один-два года могут обойтись без привлечения денег с финансовых рынков при просадке в 20-30% своих показателей прибыли. Это может быть длинный долг, т.к. сейчас мы не видим значительных рисков неожиданного роста ставок. Принимая во внимание глобально низкий уровень ставок во всех развитых странах, следующая рецессия потребует от регуляторов новых методов стимулирования рынков, что может затронуть долгосрочные ставки, которые значительно снизятся от текущих уровней.
В такой ситуации нам кажется верным наращивать долю консервативных бумаг, которые станут страховкой на случай дальнейшей эскалации торговых войн, а для спекуляций использовать длинные бумаги качественных эмитентов, которые позволят отыграть снижение ставок.
