На рынке криптоактивов с фиксированным объёмом эмиссии царит жёсткая конкуренция, поскольку все альткойны существуют в тени господствующей репутации, ликвидности и при безусловном рыночном доминировании Биткойна. Преимущество первопроходца, которым обладает Биткойн, и его жёсткая монетарная политика, без сомнений, делают его лидером новой эпохи дефицитных цифровых активов. Вопрос, продолжающий занимать внимание инвесторов, заключается в том, имеют ли альткойны с фиксированным объёмом эмиссии и детерминистическими кривыми предложения шансы на успешную конкуренцию или сосуществование с Биткойном. Могут ли эти активы стать твёрдыми валютами или они являют собой лишь пример нерационального распределения капитала?
В этой статье я сравниваю наблюдаемые денежные премии Bitcoin, Litecoin, Bitcoin Cash, Dash и Decred в контексте отношения запасов к приросту количества актива (stock-to-flow, S2F), разработанного PlanB, основывавшегося в своих исследованиях исключительно на исторических данных Биткойна. Эта модель показала чрезвычайно высокие (до 95%) коэффициенты корреляции при проверке по многим подмножествам данных Биткойна, а также в сравнении с некоррелированными рынками драгоценных металлов.
Дефицитность
Коэффициент отношения запасов к приросту как мера дефицитности представляет большой интерес применительно как к товарным активам (в частности, драгоценным металлам), так и к рынкам криптовалют с фиксированным объёмом эмиссии. Сайфиддин Аммус подробнейшим образом описал эту концепцию в контексте исторической эволюции денег в книге «The Bitcoin Standard», где показано, что дефицитные активы развивают денежную премию в результате высокого коэффициента отношения запасов к приросту.
Ник Cабо прекрасно сформулировал эту идею с помощью концепции «нефальсифицируемой стоимости», которая описывает необходимость существования неизбежных и существенных производственных издержек для достижения активом денежной премии.
“Что общего у антиквариата, времени и золота? Они стоят дорого, изначально или по причине своей невероятной истории, и эту высокую ценность трудно подделать», – Ник Cабо (2008).
«Драгоценные металлы и предметы коллекционирования обладают нефальсифицируемой дефицитностью благодаря высокой стоимости их создания. Этим же свойством когда-то обладали и деньги, стоимость которых по большому счёту не зависела от каких-либо третьих сторон», – Ник Cабо (2005).
Нефальсифицируемая стоимость
Нефальсифицируемая стоимость (ценность) объекта укоренена в стоимости физического производства или в невероятности его создания.
Вот несколько примечательных примеров нефальсифицируемой ценности:
- «Измельчённая «Девочка с воздушным шаром» Бэнкси обладает характерным для художника нарративом, социальным и контекстуальным капиталом и момент её создания уникален. (Уникальность)
- Создание и эксплуатация золотого рудника требует значительных капитальных вложений и операционных расходов, а также больших затрат времени и человеческих усилий, необходимых для разведки и разработки месторождения. Золото как элемент тоже мало распространено на планете из-за его атомных свойств. (Высокая дефицитность)
- Proof-of-work-алгоритм гарантирует, что биткойны невозможно выпустить, не израсходовав необходимое количество вычислительных ресурсов и электричества. Безупречная концепция Сатоши Накамото сочетает в себе нефальсифицируемые характеристики уникальной истории происхождения и высокой стоимости физической добычи, создавая беспрецедентную цифровую дефицитность. (Чрезвычайная дефицитность)
Нефальсифицируемая стоимость является необходимым условием для создания подлинной денежной премии, поскольку это свойство отличает «твёрдые деньги», претендующие на роль средства сохранения стоимости, от валют, объёмом денежной массы которых можно легко и сравнительно недорого манипулировать. Фиатные валюты нельзя считать дефицитными, так как у них нет реального ограничения объёма выпуска, и централизованный орган может контролировать темп инфляции при почти нулевых затратах на это.
Для криптоактивов, есть несколько качеств, наличие которых логически исключает рассмотрение обладающих ими активов как дефицитных из-за открытых возможностей для фальсификации «дороговизны» их производства:
- Централизованные койны, в которых ограниченное число субъектов может контролировать объём денежной массы и/или манипулировать темпом инфляции.
- Койны, не имеющие на момент создания жёстко прописанных в коде объёма эмиссии и детерминированного графика выпуска новых монет, так как это передаёт право денежно-кредитного регулирования в руки одного субъекта.
- Койны, в которых, за счёт выпуска через премайнинг и продаже на ICO, стоимость создания этих монет оказывается практически нулевой.
- Койны, системы безопасности которых не требуют непрерывного расходования электроэнергии и выполнения вычислительной работы (proof-of-work), без чего стоимость производства оказывается незначительной.
- Койны с недостаточной безопасностью для защиты от недобросовестных акторов, которые могут атаковать систему и выпускать монеты при относительно низких затратах.
Выбранные для анализа альткойны
Допущение, лежащее в основе этой статьи, заключается в том, что криптоактив должен иметь нефальсифицируемую стоимость производства монет, по крайней мере сопоставимую с таковой Биткойна, учитывая невозможность воспроизведения безукоризненной концепции Сатоши Накамото.
Поэтому для изучения этой проблемы я отобрал следующие альткойны со значительной капитализацией и фиксированным объёмом эмиссии и имеющие детерминированный график выпуска, чтобы оценить, является ли нефальсифицируемая стоимость достаточным условием для создания конкурентоспособной денежной премии. В таблице ниже приведена информация о нефальсифицируемой стоимости, требуемой для добычи каждого блока (и, следовательно, для создания монет).
Недавно PlanB провёл ряд замечательных исследований, посвящённых взаимосвязи между коэффициентом отношения запасов к приросту для Bitcoin и стоимостью (рыночной капитализацией) его сети. Эти исследования показали, что между криптовалютами и рынками драгоценных металлов существует степенная зависимость с коэффициентом корреляции 95%. Дальнейший анализ показал, что соответствие модели было достаточно надёжным, чтобы подстановка многих подмножеств данных Биткойна (с учётом потерянных монет, различных шкал времени и т.д.) давала в результате сопоставимое распределение в соответствии с законом степенной зависимости.
Результаты этих исследований позволяют с уверенностью утверждать, что дефицитность (измеряемая через отношение запасов к приросту) оказывает большое влияние на человеческое восприятие ценности, что впоследствии находит своё отражение в цене актива.
Случаи степенной зависимости редки, но представляют собой важные взаимосвязи, которые часто описывают природные явления, как, например, взаимосвязь распределения магнитуды землетрясений с частотой их возникновения или изменения орбитальной скорости планеты с расстоянием и распределением биологического разнообразия. Степенная зависимость прослеживается также во многих наблюдаемых распределениях по поведению людей, в популяционной и демографической плотности и даже в распределении финансового благосостояния.
Степенная зависимость между отношением запасов к приросту и рыночной стоимостью Биткойна, модель PlanB Естественный феномен
Биткойн – один из самых органических активов свободного рынка, какие только видел мир. Менее чем за 10 лет он вырос из шифропанковской тусовки и нулевой капитализации до актива стоимостью более 320 миллиардов долларов. Биткойн приобрёл ценность, предоставляя людям полезную услугу, учитывая его надёжность в качестве денег, стоимость которых поддерживается постоянно растущим дефицитом (растущим коэффициентом S2F).
Его принятие не является обязательным, этот выбор пользователи делают добровольно.
В эпоху доступной информации Bitcoin прекрасно сумел привлечь к себе внимание и инвестиции миллионов людей. Кажется разумным предположить, что Bitcoin стал своего рода «центром гравитации» для отношения между дефицитностью и человеческим восприятием ценности. Bitcoin вполне можно назвать естественным феноменом, с которым можно сравнивать другие дефицитные активы.
Альткойны и денежные премии
Фаза мании на криптовалютном рынке в 2017 г. в значительной мере была воплощением нереалистичного стремления создать «следующий Биткойн», которое, по-видимому, повлияло (через хайп, события ликвидности и т.д.) на рыночную оценку этих активов, оторвав её от их внутренней стоимости. Кроме того, многие из этих койнов не имеют данных за достаточно длительный период, чтобы адекватно оценить динамику изменения показателей на основе только данных альткойна.
Таким образом, я не считаю, что разумную или органическую взаимосвязь между коэффициентом S2F и рыночной стоимостью можно определить для каждого альткойна в отдельности, используя исключительно его данные. PlanB в дискуссии со Стефаном Ливерой, в ходе которой попытки установить связь между коэффициентом S2F и капитализацией, используя данные отдельных альткойнов, смотрятся не слишком уверенно, определяет это как низкую корреляцию.
Однако позиция, которую я нахожу более убедительной, основывается на сравнении между сырыми данными коэффициента S2F, данными о рыночной капитализации для каждого альткойна и «центром гравитации» Биткойна. Альткойн с наилучшими показателями по отношению к степенной зависимости Биткойна вполне можно рассматривать как обладающий ощутимой денежной премией. И наоборот, койны с низкими показателями, я считаю, не пользуются поддержкой на свободном рынке, и их нефальсифицируемая стоимость может быть недостаточной для поддержания устойчивого роста спроса.
Для этой группы альткойнов с фиксированным объёмом эмиссии, я рассчитал отношение запасов к приросту с течением времени на основе измеренных данных об объёме эмиссии, а также о рыночной капитализации согласно Coinmetrics.io. С учётом разницы в скорости хеширования и других естественных отклонений, я применял для расчёта коэффициента отношения запасов к приросту 28-дневные средние значения, чтобы получить более ясную визуализацию (которая в результате имеет небольшое искажение по отношению к результирующим наблюдениям и горизонтальные зоны точек данных при халвингах).
Отношение запасов к приросту (28-дневные средние значения) и рыночная капитализация для выбранных альткойнов с фиксированным объёмом эмиссии. (Источник данных: coinmetrics.io) Этот набор данных интересен тем, что основан исключительно на зарегистрированной рыночной капитализации и расчётной суточной скорости эмиссии (проецируемой на 365 дней как постоянная величина) для определения коэффициента S2F. Никаких дополнительных допущений.
Из этого исследования можно сделать несколько наблюдений, сравнив точки данных каждого койна и фракталы в отношении их к «центру гравитации»:
- «Центр гравитации» Биткойна действительно представляется тем самым центром гравитации, к линии тренда которого, сходятся или, по крайней мере, стремятся на протяжении своего жизненного цикла практически все активы.
- Bitcoin колеблется вокруг «центра гравитации» в каждом рыночном цикле и приходит к тесному соответствию с линией во время халвингов. Точки данных довольно органичны, а их колебания имеют скруглённый вид, что свидетельствует о естественном характере определения цен.
- Litecoin также колеблется вокруг этой линии (хоть и менее уверенно) и, подобно Биткойну, вплотную подходит к центру гравитации при халвингах. Стоит отметить, что поведение Litecoin представляется намного менее органичным, с более дискретными «событиями», оказывающими влияние на цену, что приводит к резким изменениям значений, вместо скруглённых колебаний Биткойна.
- Bitcoin Cash, похоже, претерпел самое значительное снижение любой денежной премии, какой он мог достичь, и разброс в значениях коэффициента S2F говорит о нестабильности хешрейта, результатом чего является нерегулярный выпуск монет.
- Dash имеет относительно слабую денежную премию, значения рыночной оценки касались линии лишь в нескольких точках. Из-за приблизительно ежемесячных блоков выплат мастернодам, в данных Dash присутствуют также визуальные выбросы, тоже сглаженные за счёт использования 28-дневных средних значений. Поток точек данных выглядит более последовательным в сравнении с BTC, LTC и BCH за счёт более плавного графика эмиссии и отсутствия халвингов.
- Денежная премия Decred остаётся выше «центра гравитации» в большей степени и более длительное (относительно срока его существования) время, чем для любого другого койна из числа исследуемых, даже Bitcoin. Благодаря плавной кривой выпуска, данные представляются более связными и в течение 2019 года, когда Decred закрепился чуть ниже средней линии. Это может быть следствием постоянного спроса на PoS-тикеты, обеспечивающие право участия в системе управления Decred, а также получения награды за PoS-майнинг.
Монетарная волатильность
Для дальнейшей формализации этих наблюдений я рассчитал количество дней, в течение которых рыночная стоимость каждого койна была выше «центра гравитации», чтобы установить, в течение какой части от срока его существования койн удерживал исключительную денежную премию. Я также обращал внимание на максимальное и минимальное отклонения от этой линии как на показатель «монетарной волатильности», или способности каждого койна поддерживать свою денежную премию с течением времени. Это исследование аналогично коэффициенту S2F, представленному PlanB.
Отклонение от «центра гравитации» на графике отношения запасов к приросту количества актива 
Dash и Bitcoin Cash были подвержены значительным снижениям от средних значений, что указывает на неспособность поддерживать твёрдую денежную премию долгое время. На сегодняшний день Bitcoin Cash показал себя слабее всего, достигнув только 36% роста по отношению к средним значениям, и то лишь единожды. Было бы разумно ожидать, что Bitcoin Cash должен торговаться с дисконтом как актив, не имеющий денежной премии и, следовательно, лишённый привлекательности как форма дефицитных денег с фиксированным объёмом эмиссии.
Bitcoin и Litecoin демонстрировали обычные отклонения от средних значений в диапазоне от 1000% до 2000% в периоды медвежьего рынка и, подобно прочим койнам (за исключением Bitcoin Cash), имели периоды роста премий на 90% выше средних значений. С учётом ожидаемой волатильности активов с фиксированным объёмом эмиссии, я считаю это разумным ориентиром, особенно учитывая доминирование Биткойна.
В этом исследовании Decred резко выделяется из ряда остальных койнов. Он не только сохранял свою денежную премию более чем в два раза дольше (относительно срока своего существования), чем Bitcoin, но и сохранял эту премию на протяжении большей части медвежьего рынка 2018 года с замечательным максимальным отрицательным отклонением всего на -226%. Это в 10 раз меньше, чем у Биткойна, с его типичным размером отклонения в -2000%.
Это говорит о том, что Decred сумел привлечь наиболее сильную денежную премию из всех исследуемых активов. Это, по-видимому, является результатом спроса на proof-of-stake-тикеты и участие в системе управления Decred, которая скоро будет составлять 50% от доступного предложения DCR. Это дополнительно подтверждает то, что спрос на тикеты (и, следовательно, на право собственности и участия в протоколе) является надёжным источником спроса на покупку и оказывает большое влияние на воспринимаемую дефицитность DCR.
Это интересным образом контрастирует с Dash, с его системой управления через мастерноды, требующей от владельцев мастернод блокировки на счету 1000 DASH (~81500 $ на момент подготовки статьи). Это может быть существенным препятствием для входа в систему представителей самых широких слоёв общества, особенно в сравнении с используемой в Decred системой тикетов, для участия в которой на сегодняшний день требуется 120–130 DCR (3600–3900 $), с дополнительной возможностью разделения тикетов между несколькими владельцами. Дальнейшее исследование этого механизма как драйвера спроса на койн и его воспринимаемой дефицитности может пролить больше света на такую разницу в показателях.
Заключительные замечания
Это исследование исходит из предположения о том, что органический рост Биткойна и высокая степень доверия к этому активу создали своего рода «центр гравитации» для взаимосвязи между отношением запасов к приросту (дефицитностью) и человеческим восприятием ценности, выраженным в цене. Поэтому Биткойн следует считать эталоном, по которому должны оцениваться все криптоактивы, конкурирующие за денежную премию.
Альткойн-мания 2017 года и относительно небольшой срок существования альткойнов, по-видимому, в некоторой степени искажают данные, и, значит, вполне вероятно, что исследование коэффициента отношения запасов к приросту для каждого койна в отдельности не репрезентативно. Это допущение следует периодически пересматривать по мере прохождения новых рыночных циклов.
Сравнив данные пяти крупных криптоактивов с фиксированным объёмом эмиссии – Bitcoin, Litecoin, Bitcoin Cash, Dash и Decred, – мы можем увидеть, как развивается денежная премия альткойна относительно «центра гравитации» Биткойна.
Можно заключить, что Bitcoin на сегодняшний день имеет, возможно, наиболее органическую и неоспоримо важную денежную премию из всех финансовых активов.
По данным этого исследования, Litecoin продемонстрировал динамику, сравнимую с Биткойном, однако менее уверенно, и нам ещё предстоит увидеть, сможет ли он сохранять эту премию и впредь. Исходя из этого, нет никаких преимуществ в том, чтобы удерживать Litecoin вместо биткойнов для каких-либо целей, кроме спекулятивных.
Точно так же, я ощущаю неуверенность в отношении Dash как кандидата на роль средства сохранения стоимости, учитывая эпизоды сильного снижения и общее положение на графике ниже средних значений для степенной зависимости. Дальнейшее исследование механики графика эмиссии и структуры стимулов Dash как драйвера дефицитности может пролить больше света на динамику изменения показателей этого койна.
Bitcoin Cash явно не в состоянии удерживать денежную премию и исходя из этого набора данных и результатов его анализа может смело игнорироваться как денежный актив.
Decred на сегодняшний день продемонстрировал наиболее интересные и многообещающие показатели вкупе с замечательной способностью удерживать свою денежную премию с течением времени. Что самое главное, во всех метриках, оценивавшихся в этом исследовании (продолжительность нахождения выше средних значений и монетарная волатильность), результаты Decred значительно превзошли Bitcoin, что, по-видимому, может представлять большой интерес при оценке потенциальных кандидатов на роль средства сохранения стоимости.
Наблюдаемые высокие показатели Decred свидетельствуют о том, что DCR может развивать убедительную денежную премию и я считаю, что этот момент сегодня рынком в значительной мере недооценивается. Однако, учитывая, что фундаментальные свойства Decred чрезвычайно близки к таковым Биткойна, хоть и с заметными отличиями, вполне вероятно, что DCR впоследствии привлечёт к себе значительный интерес, при условии, что исследуемые показатели не упадут, ликвидность возрастёт и рынок ожидаемо отреагирует на факторы роста.
Отказ от ответственности: Ничто в этой статье не следует рассматривать как инвестиционный или торговый совет.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.
