Взгляд на рынок
Ключевым событием последнего месяца стало заседание Банка России 12 февраля, на котором регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 4,25% и достаточно прозрачно дал понять, что цикл снижения закончен. Теперь речь идет о возможных сроках повышения ставки. Последние комментарии должностных лиц предполагают сохранение мягкой политики на горизонте 2021 г., но в дальнейшем ЦБ намерен вернуться к нейтральному диапазону, предполагающему ставку на 1–2% выше уровня инфляции. Сейчас наблюдается обратная ситуация – ставка ниже инфляции на 1,3%, в то время как последняя уверенно ускоряется с начала года.
По оценке ЦБ, пик по инфляции должен быть пройден в конце февраля — начале марта, после чего рост цен замедлится и по итогам года окажется в диапазоне 3,7–4,2%. Если ситуация будет развиваться в соответствии с прогнозом, то сейчас наиболее подходящий момент для того, чтобы увеличить дюрацию портфеля и зафиксировать подросшие за последние недели доходности на долговом рынке.
Кривая гособлгиаций с момента последней ребалансировки портфеля 29 января сместилась вверх на 40–60 б.п. Наибольший рост доходностей зафиксирован на участке кривой от 3 до 5 лет.
Аналогичная динамика наблюдается ив корпоративном секторе. В то время как в период снижения корпоративные бумаги зачастую демонстрировали запаздывание, по сравнению с ОФЗ, в этот раз новая конъюнктура рынка оказалась достаточно оперативно заложена в котировки.
Таким образом, для инвесторов в облигации на текущий момент можно предложить две различные стратегии.
Первая предполагает консервативный подход: до тех пор, пока инфляция растет, оставаться в коротких бумагах. Действительно, прогноз ЦБ может как реализоваться, так и нет. Статистика Росстата по-прежнему указывает на рост рублевой инфляции. Доходности американских treasuries, выступающие базой для расчета доходностей по всему миру, продолжают расти. В условиях повышенных инфляционных ожиданий потенциал для дальнейшего повышения ставок (снижения цен) сохраняется.
Вторая предполагает позиционирование в соответствие с прогнозом ЦБ. Если пик по инфляции уже близок, значит будет выгодно увеличить долю облигаций с более высокой дюрацией, фиксируя повышенный уровень доходности.
Между этими двумя стратегиями возможны компромиссные варианты, одного из которых мы будем придерживаться при ребалансировке Портфеля корпоративных облигаций.
Ребалансировка портфеля
Во время прошлой ребалансировки 29 января дюрация портфеля была немного увеличена. В этот раз продолжим увеличивать длительность портфеля и добавим в него больше бумаг с дюрацией 2–3 года, доходность которых выросла за последний месяц и сейчас выглядит достаточно привлекательно. При этом совокупная дюрация портфеля будет оставаться на сдержанном уровне ниже 2 лет, отражая некоторую осторожность в отношении рыночных прогнозов.
С момента предыдущей ребалансировки по портфелю корпоративных облигаций был получен купонный доход в размере 5 565,1 руб. от эмитента РЕСО Лизинг. Совокупный объем свободных денежных средств на счете составил 6 528,6 руб.
Из-за роста доходностей рыночная цена всех выпусков, входящих в портфель, снизилась. Наибольшие потери наблюдались по выпускам ПИК БО-ПО3 и ДетМир БО6, в то время как самыми устойчивыми оказались Система 1Р9 и Сегежа 1Р1R.
Совокупная стоимость портфеля на 5.03.2020 г. сократилась с момента последней ребалансировки на 9447,3 руб. (-0,92%). С момента формирования портфеля 23 сентября 2020 г. доход составил 17 946,7 руб. (+1,79%), что примерно соответствует годовой доходности 4,04%. Доходность ощутимо сократилась с 7,22% на момент предыдущей ребалансировки 29 января.
Стоит отметить, что такой результат связан исключительно со снижением рыночных цен в ответ на рост процентных ставок. До момента продажи всех бумаг из портфеля результат не зафиксирован и может быть волатильным
В ходе ребалансировки в портфель внесены следующие изменения:
Выпуск Система1Р9 заменен на Систем1Р11 для удлинения дюрации и увеличения доходности.
Выпуск Белуга БП1 был заменен на Боржоми1Р1 для повышения доходности. Подробнее об эмитенте ниже.
Свободный остаток денежных средств распределен на новые облигации.
Новая структура портфеля выглядит следующим образом:
Эффективная доходность к погашению портфеля составляет 6,99%. Премия к сопоставимой по дюрации ОФЗ составляет 2,1%. Премия к максимальной ставке по депозитам в ТОП-10 банков по оценке ЦБ составляет 2,48%.
Модифицированная дюрация остается на умеренно консервативном уровне 1,6х, что отвечает осторожному взгляду на перспективы дальнейшей динамики процентных ставок. Это значит, что при росте процентных ставок на 1% рыночная стоимость портфеля может снизиться на 1,6%.
Новый эмитент в портфеле — Боржоми
Эмитент ООО «Боржоми Финанс» в феврале выпустил дебютный выпуск облигаций 001Р-01. Эмитент является дочерней структурой холдинга Rissa Investments Limited, производителя минеральных вод. Основным акционером холдинга является компания Alfa Finance Holdings Limited, входящая в консорциум «Альфа-Групп».
Портфель брендов объединяет такие марки, как «Боржоми» (38% выручки), «Святой источник» (23%), Моршинська (22%) и др. Компания ведет деятельность в России (43% выручки), Украине (39%) и ряде других стран СНГ. База поставщиков хорошо диверсифицирована.
Компания обладает достаточно сильным кредитным профилем — высокая рентабельность и коэффициенты покрытия платежей дополняются низкой долговой нагрузкой и двузначными темпами роста (CAGR за 5 лет по EBITDA и CFO на уровне 14%). Предварительная оценка коэффициента Чистый долг/EBITDA на конец 2020 г. составляет 1,1х.
Среди слабых мест можно отметить низкую диверсификацию продуктовых брендов и рынков сбыта, а также низкую информационную прозрачность головной компании холдинга, имеющей непубличный статус. Также в 2021 г. компания проходит пик по капитальным затратам на уровне 18-20% от выручки, что обеспечит высокую нагрузку на свободный денежный поток.
Рейтинговые агентства АКРА и Эксперт РА присвоили компании рейтинги A-(RU) и ruA- соответственно. На наш взгляд, с учетом кредитного профиля доходность облигаций компании выглядит привлекательно, что обеспечило ей небольшую долю в портфеле. При этом взгляд на эмитента осторожный, поскольку отсутствует возможность оперативного мониторинга за финансовым состоянием через промежуточную отчетность.
Также пока отсутствует статистика торгов для корректной оценки ликвидности выпуска. В настоящий момент совокупный объем заявок в биржевом стакане составляет 58,1 млн руб. с разбросом по доходности от 7,55 до 7,75%, что можно считать достаточным для частного инвестора.
Ожидаемые события в марте
Выплата купонов ожидается по следующим бумагам:
- ЛСР БО 1Р3 в размере 22,44 руб. на бумагу
Заседание совета директоров ЦБ по денежно-кредитной политике и уровню ключевой ставки запланировано на 19 марта 2021 г.
Следующий плановый пересмотр структуры портфеля ожидается в начале апреля 2021 г.
ИНВЕСТИРОВАТЬ В ОБЛИГАЦИИ
БКС Мир инвестиций
