Недавно, когда агентство Moody понизило суверенный рейтинг Китая, в центре внимания оказался стремительно растущий долг этой страны. Но было ли понижение рейтинга реально обосновано?
Хотя отношение долга к ВВП Китая не выделяется среди стран с формирующейся рыночной экономикой и уровни задолженности населения и государственного долга умеренные, отношение корпоративного долга к ВВП в 170% является самым высоким в мире и вдвое больше, чем у США. Величина корпоративного левериджа в Китае (отношение долга к собственному капиталу) также очень высокая и продолжает расти.
Как пишет в своей статье на Project Syndicate профессор Китайской академии общественных наук Ю Юндин, высокая и растущая величина отношения долга к ВВП, идущая рука об руку с высоким и растущим отношением доли заемных средств, может привести к финансовому кризису по трем направлениям.
Первое направление ‑ ухудшение качества активов финансовых институтов и снижение цен на эти активы. С институтами, вынужденными вести учет по текущим курсам и списывать равное количество капитала, коэффициент финансовой зависимости возрастает, что приводит к дальнейшему ухудшению качества активов и снижению цен на эти активы.
Второе направление ‑ отказ инвесторов, обеспокоенных ростом коэффициента финансовой зависимости, пролонгировать краткосрочную задолженность. Это приводит к «заклиниванию» денежного рынка, что заставляет банки и другие финансовые учреждения ужесточать условия предоставления кредита и повышать процентные ставки обслуживания долга, что приводит к дальнейшему ослаблению потенциальных заемщиков капитала. Растет число неплатежей и объемы проблемных кредитов.
Третье направление – высокое отношение долга к ВВП может заставить банки и небанковские финансовые учреждения, не способные обеспечить достаточный капитал, объявить состояние банкротства. В этом случае население могло бы запаниковать и начать выводить свои наличные денежные средства (что приведет к так называемому набегу на депозиты) и может привести к краху всей финансовой системы.
На взгляд эксперта, ни один из этих сценариев не кажется реальной опасностью для Китая, по крайней мере в обозримом будущем.
Китай, в конце концов, очень бережливая страна с валовыми сбережениями, составляющими 48% от ВВП. В результате, кредитные средства имеются в избытке, а стоимость привлечения финансирования может быть низкой. Таким образом, Китай имеет больше возможностей, чем другие страны, для поддержания высокого уровня задолженности по отношению к ВВП.
Кроме того, поскольку долг Китая состоит почти целиком из кредитов государственных банков государственным предприятиям, вкладчики и инвесторы чувствуют себя уверенными (в действительности или ошибочно), что их активы имеют государственную гарантию. И не только потому, что фискальная позиция правительства относительно сильна; государство также имеет 3 триллиона долларов валютных резервов – сумма, которая значительно превышает зарубежные долги Китая. Правительство Китая могло бы, если бы захотело, выручать проблемные банки, предотвращая распространение инфекционных банкротств.
Что еще больше смягчает риск задолженности, это сравнительная закрытость в Китае счетов операций с капиталом, что позволяет правительству блокировать отток капитала и иметь достаточно времени, чтобы справиться с неожиданными финансовыми происшествиями. Помогает также и то, что Народный банк Китая, в случае необходимости, готов к вливанию ликвидности на рынок капиталов.
Однако все это не дает основания сказать, что высокий уровень китайского корпоративного долга не является причиной для беспокойства. Но это означает, что задача сокращения доли заемных средств не столь неотложна, как думают многие, особенно в то время, когда Китай имеет настоятельную необходимость проведения более актуальной политики, которая может быть подорвана в случае быстрого сокращения заемных средств.
На протяжении многих лет Китай находился в тисках дефляции, вызванной излишком производственных мощностей. Индекс цен производителей (ИЦП) в годовом исчислении снижался 54 месяца подряд, в то время как годовой рост индекса потребительских цен колебался на отметке около 1,5%. В октябре 2016 года рост индекса промышленных цен оказался положительным, приведя к предположению, что дефляционная спираль была разорвана. Но, после нескольких удачных месяцев, последующие величины роста индекса промышленных цен вновь оказались отрицательными, что привело к выводу о преждевременности мнения об исчезновении дефляции.
Это тем более актуально в то время, когда правительство ужесточает политику ограничения роста цен на недвижимость ‑ действие, которое, вероятно, сдерживает инвестиции и таким образом ослабляет экономический рост в ближайшие шесть месяцев. В этом контексте неправильные действия могут привести Китай к дефляционной долговой спирали, которая будет представлять более серьезную угрозу для экономической стабильности Китая, чем риски, вытекающие из высокого отношения долга к ВВП.
И все-таки, как отмечает агентство Moody, отношение долга к ВВП является серьезной проблемой для Китая. Более того, чтобы оправдать свое понижение рейтинга страны, Moody утверждает, что усилия правительства Китая, направленные на поддержание высокого роста экономики, приведут к постоянному проведению политики стимулирования, которая будут способствовать еще более высокому уровню задолженности экономики.
Но это разъяснение не учитывает различия между долгосрочным трендом изменения долга к ВВП, когда экономика растет в потенциально возможном темпе в реальном времени, и трендом изменения долга к ВВП, когда экономика растет медленнее потенциально возможного темпа. Когда экономика растет примерно в пределах своего потенциально возможного уровня, как это происходит сегодня в Китае, то не имеет никакого смысла понижение целевого показателя роста экономики ниже этой величины.
Необходимо отметить, что Китай имеет основания для осуществления мер экономического стимулирования. Наличие избыточных мощностей, которое до недавнего времени доминировало в китайской экономике, возникло отчасти из-за недостатка совокупного спроса (и частично из-за нерационального избыточного инвестирования).
В идеальном мире правительство Китая могло бы реагировать путем стимулирования роста потребления домашних хозяйств. Однако при отсутствии дальнейших реформ в таких областях, как социальное обеспечение, рост потребительских расходов должен быть медленным. В то же время, правительство должно опираться на экспансионистскую фискальную политику, чтобы стимулировать инвестиции в инфраструктуру, даже если это означает повышение отношения долга к ВВП.
Такая инициатива должна повлечь за собой улучшение возможностей финансирования, включая более низкие затраты по займам для малых и средних предприятий. Между тем, рост корпоративного долга к ВВП может быть сдержан путем улучшения эффективности капиталовложений, повышения прибыльности предприятий, сокращения разрыва между кредитными потоками и кредитными финансовыми инвестициями, увеличения финансирования за счет собственного капитала и выравнивания реальной процентной ставки с естественной процентной ставкой.
Нет никаких сомнений, что долги Китая – особенно корпоративные долги – это серьезная проблема, и с ней необходимо справиться. Но Китай должен обеспечить баланс поддержания экономического роста примерно равного потенциально возможному темпу и предохранить экономику от срыва в дефляционную долговую спираль. До сих пор Китай умел жонглировать этими двумя императивами. Будем надеяться, что у страны есть время для решения этих проблем, прежде чем она потеряет мяч.
