ЦБ РФ на заседании в прошлую пятницу неожиданно для подавляющего большинства наблюдателей поднял ставку на 25 б.п. до 7.50%, приостановил покупки валюты в рамках бюджетного правила. Удивлены были не только отечественные, но и западные аналитики. В комментариях глава ЦБ указала на «инфляционные риски вследствие изменения внешних условий» при том, что инфляция судя по статданным никакой угрозой еще не является. Среди непосредственных причин названы были ослабление рубля, реакция инфляционных ожиданий на рост НДС, ужесточение денежно-кредитных условий – рост доходностей ОФЗ.
Однако мы подозреваем некоторую неискренность и желание завуалировать истинные мотивы решения. Он, этот истинный мотив прозвучал в комментариях, но в опять-таки замаскировано, якобы в связи с инфляцией. Настоящая же цель внезапного решения о ставке – это просто защита курса рубля от падения, которое, если случится, вызовет самые неприятные последствия. Большинство ожидало вмешательства ЦБ в связи с девальвацией не раньше 75-80 рублей, но… возможно ситуация хуже, чем кажется на первый взгляд и волнение возникло уже после 70ти. Мы считаем, что все последние два года именно рубль был основной целью манипуляций со ставкой. Ничем иным не объяснить тот факт, что ЦБ так долго держал ставку выше 7ми процентов при инфляции давным-давно не выше 3%, т.е. более чем в 2 раза, 3-4% в реальном выражении, что адски много. Цель была в сохранении привлекательным для нерезидентов рынка ОФЗ, ценность состояла в стимулировании постоянного притока иностранного капитала. Это был единственный действенный рычаг балансировки курса в руках властей, поскольку ни на нефть, ни на «инвест.привлекательность» экономики, ни на рост ВВП центробанк повлиять не мог и не может. Зачем же он теперь поднял ставку, спросите вы, тем самым обозначив курс на ужесточение, что негативно для цен ОФЗ? Да ситуация кардинально изменилась! По-видимому стало понятно, что ввод санкций на новый госдолг РФ в ноябре — вопрос решенный, «новые» иностранцы гособлигации не будут покупать ни при какой ставке ЦБ. А вот поднять стоимость игры против рубля надо, ведь влияние ключевой ставки ЦБ на краткосрочные ставки по свопам и репо овернайт намного отчетливей и непосредственней, чем на доходности ОФЗ. Дороже будет играть против рубля, дороже фондировать покупку доллара спекулянтам.
А теперь о том, почему курс рубля все еще так важен, и почему последствия неконтролируемой девальвации куда опасней мифической пока инфляции и отсутствия роста ВВП из-за высоких ставок. Дело в том, что валюты в стране в реальности не так много, текущая стабильность целиком и полностью обеспечена активным балансом счета текущих операций (СТО) при цене нефти в 70 долларов, но это, как мы много раз убеждались, очень зыбкий и ненадежный фундамент. Положительное сальдо СТО по данным ЦБ РФ составило с начала года по июль 60 млрд., в пятничных комментариях мы узнали, что до конца 18го Э.Набиуллина ожидает еще 30 млрд.долларов притока и отток капитала 55 млрд. всего за год (кстати, ранее прогноз был 30!).
Оставим на время в стороне плавающие цифры прихода/ухода валюты по балансу, полностью зависящие от непредсказуемых цен на нефть и которые сами финансовые власти корректируют на десятки миллиардов каждые полгода. Посмотрим на более-менее фиксированные цифры резервов и долгов. Немного статистики (здесь и далее данные ЦБ РФ, Минфин): расчет грубый, «снимок» моментальный, без учета временной структуры, но тем не менее. ЗВР на сентябрь — 459,4 млрд.долларов, но структура резервов любопытная. Почти до 80 млрд. выросла доля золота, на порядок менее ликвидного, чем кеш. В ФНБ же НЕ в деньгах почти 35 млрд.долларов (инфраструктурные облигации, вливания в капитал банков и тп), то есть условно это все еще «в минус». Остается примерно 344 млрд.долларов. По методике МВФ для измерения достаточности резервов для развивающихся стран (ARA-EM), которая учитывает риски торгового баланса (сокращение экспорта), закрытия рынков капитала (отсутствие возможности рефинансирования долга), а также поведения внутренних экономических агентов (валютизация сбережений) в случае России этот минимум 150-200 млрд., а рекомендованный — еще больше, тк сырьевые экономики нуждаются в большей защите от волатильных сырьевых потоков. Не зря ЦБ объявлял о желании копить до 500 млрд. Условно «свободными», таким образом, остаются максимум 140 млрд.долларов, и это очень и очень оптимистичный максимум, в реальности меньше. А что у нас там в пассиве? Совокупный внешний долг сократился с более чем 500млрд. годом ранее, но на 1 июля все еще составляет 485.5 млрд. Однако, есть также 80 млрд.долларов депозитов населения, 70 млрд. – юридических лиц в банках. Имеются не менее 26 млрд. средств нерезидентов в ОФЗ. И есть еще постоянная угроза падения цен на нефть, которая многократно в экономической истории РФ реализовывалась и путала ВСЕ карты. Наконец, угроза валютной паники населения и предприятий при определенных условиях, которая пострашней нефти будет. Запасы валюты выглядит вовсе не железобетонно достаточными, «все пропало!» кричать безусловно пока не нужно, но каждый миллиард долларов на счету, это точно. Курс рубля поэтому обречен оставаться главным экономическим индикатором России, как бы не хотелось представить иное, цены на нефть – по-прежнему, увы, наше «все», а финансовые власти будут и далее очень внимательно мониторить рубль.
Михаил Алтынов, директор по инвестициям АО «ИК «Питер Траст».
