Привлекательность российских евробондов на фоне санкционных рисков.
Сравнительный анализ от ITI Capital
Ситуация на рынке:
С начала прошлой недели мы наблюдаем тактический рост перепроданных активов развивающихся рынков, в частности России и Турции.
Российский рынок акций показывает высокую динамику. Рынок облигаций, рублевый и валютный, заметно отстают. Вероятность новых санкций остается высокой, но мы закладываем в базовый сценарий ожидание активной фазы роста на рынке долларового долга и продолжения ралли на рынке акций.
В данный момент мы наблюдаем нестандартную картину, когда рынок акций растет впереди облигаций.
Как правило, во время кризисов восстанавливается сначала рынок облигаций и только потом рынок акций. Так, например, в феврале 2008 года акции Сбербанка обновили новый минимум, в то время как Россия $ 30 уже выросла на 20 п.п, только 4 месяца спустя акции начали восстанавливаться. Турецкий рынок показывает схожий тренд, с начала сентября наблюдается активный рост облигаций, но рынок акций пока стоит. В случае Российского рынка - все наоборот. Дело в том, что акции в основном покупают локальные игроки, нерезиденты пока не набрались смелости из-за риска новых санкций против России, но это временно.
Предыстория: два катаклизма на рынке российских евробондов.
Первый: 6-10 апреля 2018
С начала 2018 года на рынке российских евробондов произошло два катаклизма. Сначала российские еврооблигации всего за несколько дней, с 6 по 10 апреля, подешевели в среднем более чем на 5%.
Это падение в основном было обусловлено волной продаж, накрывшей металлургический сектор. Долговые обязательства металлургов потеряли в цене более 8–13% (ГМК Норильский никель, Полюс), а их доходность в определенные моменты подскакивала на 200–350 б. п.
Второй: 3-20 августа 2018
Второй катаклизм случился в последний месяц минувшего лета.
Рынок еврооблигаций с 3 по 20 августа просел по цене приблизительно на 2–3%, а доходность выросла в среднем на 100 б. п. (к тому моменту котировки многих бумаг уже опустились до минимальных значений).
Основной удар пришелся на финансовый сектор, в частности, сильно пострадали облигации ВЭБа, которые подешевели на 8–13%, а их доходность поднялась приблизительно на 200–300 б. п.
Причины обвала.
Катализатором второго обвала стал американский законопроект. Он предполагал замораживание долларовых активов российских госбанков на территории США и ограничения на торговые операции с ОФЗ, в том числе и на вторичном рынке.
Санкции, предусмотренные этим законопроектом, могли в первую очередь затронуть ВЭБ, поскольку он не относится к категории коммерческих банков и напрямую связан с российскими госпроектами. В нашем базовым сценарии мы исключаем такую вероятность, поэтому считаем еврооблигации ВЭБа очень привлекательными для покупки.
Законопроект, подготовленный американским сенатором Линдси Грэмом - это уже 12-й документ такого рода, внесенный в Конгресс США с начала 2018 года. Более половины таких законопроектов были подготовлены еще в июле, однако пока все они находятся на этапе согласования и еще не получили одобрения американских федеральных законодателей.
Последствия обвалов.
После двух вышеупомянутых катаклизмов, особенно после апрельской волны продаж, на рынке еврооблигаций наблюдалось восстановление котировок (главным образом, в металлургическом секторе).
Однако после второго, августовского падения, восстановление было довольно сдержанным, особенно в корпоративном сегменте. Это обеспечивает рынку еврооблигаций хороший потенциал роста котировок, прежде всего в финансовом секторе.
Вывод аналитиков ITI: Мы считаем, что решение по санкциям будет принято к концу октября, то есть до выборов в Конгресс США, которые назначены на 6 ноября.
В преддверии новых санкций против России, мы предлагаем покупать еврооблигации российских эмитентов, и вот почему:
Первый важный фактор заключается в том, что в качестве основного мы моделируем нейтральный санкционный сценарий. Второй фактор – обратный выкуп облигаций, о котором уже объявили такие эмитенты, как Polyus и РЖД. Рынок оценивает ценные бумаги, которые они собираются выкупить, в сумму более $1 млрд. Кроме того, есть вероятность оферты на досрочное погашение облигаций ПМХ и VEON, а ВЭБ в августе уже выкупил свои долговые обязательства на сумму более $100 млн. Уровень волатильности на развивающихся рынках снижается. С начала сентября мы наблюдаем разворот на развивающихся рынках. В частности, с 05 сентября облигации турецких банков подорожали более чем на 10%, причем самые недооценённые среди них прибавили в цене на 15–18%. С 10 сентября, курс российского рубля к доллару подрос на 6%, обновлены максимумы на Московской бирже.
Как будут развиваться события: сценарии наших аналитиков.
Базовый сценарий:
Наш базовый (нейтральный) сценарий допускает, что дополнительные санкции против России будут введены до конца текущего года, но не исключает, что это произойдет в 2019 или 2020 году.
Вероятность развития событий по базовому сценарию составляет 60%. Этот сценарий предусматривает возможность блокирования международной финансовой помощи и запрет на кредитование российских властей американскими банками (отметим, что покупка казначейских обязательств США обеспечивает России статус нетто-кредитора), а также снижение статуса двусторонних дипломатических отношений.
Столь же малозначимо для рынка и ограничение торговых связей (которое, впрочем, не распространяется на продовольственные и сельскохозяйственные товары). Американское внешнеполитическое ведомство неоднократно подчеркивало, что США продолжат оказывать “международную помощь России и ее народу”.
Это означает, что для многих значимых товаров будет сделано исключение, если они поставляются исключительно для коммерческого потребления.
Каков потенциал роста рискованых активов при базовом сценарии?
Самые перепроданные еврооблигации, например, обязательства ВЭБа, могут подорожать в среднем на 10–14%.
Особенно очевиден потенциал роста цены у выпусков ВЭБ-23, ВЭБ-24 и ВЭБ-25. Таким образом котировки этих долговых обязательств вернутся на уровни до 6 апреля, то есть до включения Русала в списки SDN. Следует отметить, что последние события позволяют рассчитывать на отмену ограничений против этой компании.
До упомянутых уровней (которые мы видели до 6 апреля) могут также подорожать облигации многих других эмитентов. Для компаний нефинансового сектора это означает рост котировок приблизительно на 4–5%. Доходность длинных рублевых ОФЗ (со сроками обращения более 10 лет) может снизиться по сравнению с текущими уровнями на 130 б. п. – до 7,5%.
Сценарий средней жесткости:
Каким будет потенциал роста, если будут введены санкции средней жесткости?
Вероятность развития событий по такому сценарию (санкции средней жесткости) составляет 35%. В рамках этого сценария, предусматривающего ограничение возможности для операций на первичном рынке ОФЗ, эффект будет ограниченным.
При реализации этого сценария первая реакция рынка будет негативной, т. е. облигации с длинной дюрацией могут подешеветь на несколько процентных пунктов.
В дальнейшем их котировки, вероятнее всего, восстановятся, поскольку этот сценарий не предполагает дополнительных санкций против банков с госучастием (за исключением Промсвязьбанка).
Следовательно, в этом случае, при условии, что Госдеп лишь ограничит операции на первичном рынке, можно рассчитывать на восстановление котировок облигаций многих эмитентов до уровней начала августа.
Иными словами, первая реакция рынка будет негативной, однако затем мы увидим сдержанный рост, если санкционная риторика станет менее жесткой.
Важно отметить, что многие госбанки (такие как ВЭБ, Сбербанк и Газпромбанк) уже находятся под санкциями со второй половины 2014 года.
Для них введены ограничения на привлечение новых заимствований, в том числе в формате фондирования и размещения новых долговых обязательств.
Ожидания инвесторов:
Самые пессимистичные ожидания инвесторов применительно, например, к ВЭБу, связаны с замораживанием активов и запретом на операции в США, или полной блокировкой его деятельности с включением в списки SDN (как в случае с Русалом).
Из презентации ВЭБа, датированной 31 марта 2018 года, следует, что доля долларовых активов в его кредитном портфеле составляет 32,3%.
Сумма таких обязательств составляет около 580 млрд руб. ($8,6 млрд.)
Ожидается, что в портфель также будут включены долги Русала на сумму 100 млрд руб. (после того как компания Олега Дерипаски отказалась от кредитования в Промсвязьбанке).
При этом совокупный объем выпущенных ВЭБом еврооблигаций составляет более $6 млрд. Все эти обязательства находятся на руках у нерезидентов, среди которых преобладают американские фонды.
Пессимистичный сценарий (жесткие санкции):
Вероятность развития событий по такому сценарию составляет 5%.
Этот сценарий предполагает тотальные санкции и полную блокировку расчетов российских госбанков в американской валюте, а также запрет на обслуживание их торговых операций на нефтяном рынке (как и в случае с Ираном).
Фактически это означает, что российская банковская система будет отрезана от международных расчетов и лишится возможности привлекать фондирование в иностранной валюте.
Под запретом окажутся долларовые расчеты по всем торговым операциям, включая связанные с экспортом нефти и газа. Это похоже на санкции, которые были введены Соединенными Штатами против Ирана (сейчас США пытаются продлить эмбарго на экспорт иранской нефти).
