В этой статье Грег Чиполаро (Greg Cipolaro), CEO и редактор Digital Asset Research, делится своими мыслями о новой модели ценообразования, показавшей высокую прогностическую способность на исторических данных, согласно которой в мае следующего года цена биткойна превысит 60 000 $. После публикации оригинального исследования PlanB Чиполаро с коллегами решили самостоятельно проверить выводы тестирования на исторических данных и моделирования цены биткойна, попутно внеся в модель PlanB несколько изменений. Они также проанализировали предыдущие халвинг-циклы, чтобы понять, чего можно ожидать от цены биткойна, если история повторится и модель подтвердит свою состоятельность во внутривыборочном и вневыборочном тестировании.
Несколько месяцев назад человек, известный в твиттере и медиуме под псевдонимом PlanB (@100trillionUSD), опубликовал доклад, озаглавленный «Моделирование цены биткойна исходя из его дефицитности«. В описываемом исследовании подробно анализировалась связь между ценой биткойна и его коэффициентом отношения запасов к приросту количества актива (Stock-to-Flow, или S2F). Доклад PlanB, по нашему мнению, был примечателен двумя моментами: попыткой определить будущую цену биткойна и прочностью взаимосвязи между ценой (рыночной капитализацией) биткойна и коэффициентом S2F на исторических данных.
Не каждый день можно увидеть тестирование на ретроспективных данных криптостратегии (или оценки) с R-квадратом 95% и p-значением 2,3E-17. Поэтому мы решили провести реплику этого исследования, но с большей детализацией и несколькими небольшими корректировками. Наши выводы, в целом, подтверждают результаты первоначального анализа: коэффициент S2F обладает объясняющей способностью (R-квадрат 91%) и достаточной статистической значимостью (t-статистика 181,3). Модель прогнозирует цену биткойна 60 592 $ в мае 2020 г. и 732 256 $ к халвингу 2024 г.
Изменения, внесённые в исследование
В оригинальном исследовании PlanB изучает месячные данные о цене и объёме предложения и исключает из коэффициента S2F первые 1.018.750 выпущенных токенов. По мысли автора, эти монеты были созданы в первые месяцы существования Биткойна и, вероятно, принадлежали Сатоши либо были ассоциированы с утерянными секретными ключами. Мы тоже проделали нечто подобное и исключили из расчётов 1.148.800 токенов, основываясь на результатах этого анализа (англ.). Однако мы исключили эти токены также из расчёта не только коэффициента S2F, но и рыночной капитализации, чтобы получить скорректированную капитализацию. Мы считаем такой подход более последовательным. Регрессия скорректированной рыночной капитализации при скорректированном коэффициенте S2F даёт в результате как лучший R-квадрат (90,9% против 89,9%), так и более высокое значение t-статистики (181,3 против 171,7) в сравнении с нескорректированными показателями.
Кроме того, как я уже упоминал, мы использовали суточные (вместо месячных) показатели рыночной капитализации (цены) и количество находящихся в обращении биткойнов за период с июля 2010 по июль 2019 г. Учитывая повышенную гранулярность и волатильность цены биткойна и его темпа выпуска (создаваемые блоки сильно различаются ото дня ко дню), неудивительно, что у нас R-квадрат получился ниже, чем в оригинальном исследовании. Месячный период измерения обладает сглаживающим эффектом, который отсутствует при использовании суточных данных. Это статистика двойной логарифмической регрессии, скриншот из Excel:
Источник: Digital Asset Research Графическая интерпретация результатов моделирования
Подтвердив выводы оригинального исследования, мы построили ценовую модель, основываясь на результатах регрессии. На графике ниже мы сопоставили фактическую цену и 30-дневную среднюю от смоделированной цены (на простом дневном графике возникает слишком много «шума»), и обозначили даты халвингов. Сразу отметим, что 30-дневное среднее значение цены модели на конец июля составляло 4 950 $.
Чёрный – цена модели, синий – фактическая цена, вертикальные пунктирные линии – халвинги. (Источник: Digital Asset Research) Премия/дисконт к модели
Из предыдущего графика можно заключить, что фактическая цена биткойна в значительной степени колеблется вокруг смоделированной. Это выглядит так, будто рынок систематически недооценивает значение халвингов, а затем, постфактум, переоценивает их. Мы называем это премией (или дисконтом) к цене модели. На следующем графике видно, что максимальная премия к цене модели со временем снижается, что говорит о повышении эффективности оценки инвесторами стоимости биткойна. Если такая динамика распространится и на следующий халвинг-цикл, то нам следует ожидать, что максимальная премия к цене модели в этот раз окажется намного ниже предыдущего пикового значения. Разумным предположением представляется премия в размере 200–300%.
Синий график – фактическая цена; чёрный график верхний – цена модели; чёрный график нижний – премия/дисконт к модели; вертикальные пунктирные линии – халвинги; левая шкала: цена BTC; правая шкала – % премии/дисконта. (Источник: Digital Asset Research) Сравнение премий/дисконтов разных циклов
Биткойн прошёл уже через два халвинга и сейчас приближается дата третьего. Длительность каждого халвинг-цикла составляет 210 000 блоков, или чуть меньше 4 лет исходя из 10-минутного интервала между блоками. Используя эту информацию, мы наложили три халвинг-цикла друг на друга и сравнили их премию/дисконт к модели по дням циклов. Третий цикл посчитан до конца июля.
Тёмно-синий – первый цикл; синий – второй цикл; голубой – третий цикл; ось X – дни цикла; ось Y – % премии/дисконта. (Источник: Digital Asset Research) Из этого графика можно сделать три интересных наблюдения. Во-первых, премии к модели достигали пиковых значений примерно по прохождении трети цикла. Учитывая, что мы находимся в конце одного цикла и вот-вот перейдём в следующий (при следующем халвинге завершится третий цикл), это значит, что пик премии фактической цены по отношению к смоделированной всё ещё впереди. Первая треть следующего халвинг-цикла пройдёт примерно в сентябре 2021 г. Второе наблюдение заключается в том, что максимальный дисконт к модели достигался примерно по прохождении двух третей каждого цикла. Это также совпадало с формированием ценового «дна» для биткойна. И последнее наше наблюдение заключается в том, что приблизительно в текущем периоде внутри каждого из трёх халвинг-циклов биткойн торговался с премией по отношению к цене модели. Мы не можем знать заранее, будет ли текущий цикл и дальше развиваться по сценарию двух предыдущих, но это интересное наблюдение.
Первый вневыборочный тест на подходе
На момент следующего халвинга, ожидаемого в мае следующего года, прогнозируемая в рамках этой модели цена биткойна составляет 60 595 $. Это соответствует рыночной капитализации 1248 млрд долларов, что значительно выше сегодняшних 208 миллиардов. Чтобы лучше обрисовать контекст, на максимумах декабря 2017 года рыночная капитализация Биткойна, по данным Coinmarketcap.com, достигала 327 миллиардов долларов, при индексе доминирования (доле в совокупной капитализации криптоиндустрии) около 46%. Для справки: максимальное значение общей капитализации крипторынка было зафиксировано в январе 2018 года и составило 828 миллиардов долларов. Сегодня индекс доминирования Биткойна равен почти 69% при общей капитализации крипторынка 304 миллиарда долларов. Притом что прогнозируемая в рамках этой модели цена BTC в мае 2020 г. составляет 60 595 $, нужно отметить, что в двух предыдущих халвинг-циклах фактическая цена достигала 100% от смоделированной лишь спустя некоторое время после халвинга. Исходя из предполагаемой даты халвинга 17.05.2020 и при запаздывании, аналогичном предыдущим халвинг-циклам, фактическая цена BTC должна будет достигнуть паритета со смоделированной где-то в 2021 г. То есть мы ещё не скоро узнаем, оправдаются ли эти прогнозы.
Откуда может взяться триллион долларов?
Приток в актив триллиона долларов – явление отнюдь не тривиальное и его никак нельзя недооценивать. Эта сумма представляет собой ~11% от стоимости всего когда-либо добытого золота (190 040 метрических тонн по цене 1500 $ за унцию, что даёт около 9 трлн $), актива, который используется в качестве средства сохранения стоимости тысячи лет. Откуда может прийти в Биткойн этот триллион долларов? Это трудно знать наверняка, но если нынешние макроэкономические и геополитические условия сохранятся, то таких источников может быть несколько: обесценивающиеся или теряющие покупательную способность валюты, инвесторы в золото, рассматривающие Биткойн как его цифровой аналог, или отрицательная доходность по государственным облигациям, мировой объём которых недавно превысил 15 триллионов долларов. В таблице ниже приведён размер денежной массы M1 (валюта в обращении и краткосрочные депозиты), M2 (M1 + депозиты с согласованным сроком погашения до двух лет и вклады, выплачиваемые с предварительным уведомлением в срок до трёх месяцев) и совокупный мировой объём долговых бумаг с отрицательной доходностью.
Источники: Digital Asset Research, Совет управляющих Федеральной резервной системы, Европейский центральный банк, Bloomberg Действительно ли необходим приток фиата на 1 трлн долларов?
Может случиться так, что притока в актив 1 млрд долларов и не понадобится для того, чтобы его цена выросла до 60 тыс. $. CoVenture опубликовали анализ (англ.), который показал что для получения реально оказанного (хоть и краткосрочно) влияния на фактическую цену биткойна, к сумме притока фиата нужно применять коэффициент 11,37. Использование 10-кратного или даже 5-кратного мультипликатора показывает, что для получения требуемого роста рыночной капитализации до 1 трлн долларов достаточно притока «всего лишь» 100 или 200 млрд долларов.
Работает ли эта модель для других цифровых активов?
Мы использовали двойную логарифмическую регрессию, чтобы проверить, обладает ли коэффициент S2F объясняющей способностью по отношению к цене LTC. Litecoin имеет такую же прописанную в программном коде модель эмиссии, что и Биткойн, с тем исключением, что интервал между блоками Litecoin в 4 раза меньше (2,5 минуты), чем у Биткойна, а объём эмиссии, наоборот, ограничен в 4 раза большим числом (84 млн LTC). Халвинги в нём происходят каждые 840 000 блоков вместо 210 000, что составляет те же самые около 4-х лет, учитывая в 4 раза меньший интервал между блоками. К сожалению, R-квадрат регрессии составил всего 42,8% – этого явно недостаточно для описания движений цены LTC.
(Источник: Digital Asset Research) Мы думаем, что этому есть объяснение: корреляция цены лайткойна с биткойном. Биткойн, безусловно, является доминирующим активом криптоиндустрии по рыночной капитализации. А значит, движения цены других цифровых активов, таких как Litecoin, очень часто определяются колебаниями цены биткойна. Мы предполагаем, что ценовые движения лайткойна могут отчасти объясняться его коэффициентом S2F, однако на них оказывают определяющее внимание и другие факторы, как, вероятно, и коэффициент S2F биткойна. Так выглядит 90-дневная средняя коэффициента корреляции между BTC и LTC:
Источник: Digital Asset Research Критика модели
К оригинальной модели PlanB было высказано несколько хорошо продуманных критических замечаний, особенно здесь (англ.) и здесь (англ., перевод планируем опубликовать в ближайшем будущем). Автор первого анализа выражает несогласие с распределением остатков, которое может несколько нивелироваться нашим наблюдением о цикличности премии/дисконта фактической цены к модели. Мы не думаем, что это достаточный повод отклонять нулевую гипотезу. Второй анализ, как будто, полностью подтверждает выводы, сделанные PlanB, хоть и с заголовком, который, на первый взгляд, подразумевает несогласие с ними. Пожалуй, лучшее, что мог бы сделать читатель – это ознакомиться с обеими статьями и сделать самостоятельные выводы.
Совмещая модель с премией/дисконтом
Как мы уже показали ранее, фактическая цена, как правило, либо превосходит, либо недотягивает до смоделированной. Если совместить 1) прогнозы в рамках нашей модели, 2) тенденцию инвесторов переоценивать и недооценивать актив по отношению к цене модели и 3) тайминг внутри циклов, это открывает новые возможности для интересных прогнозов. Конечно, это следует воспринимать со здоровой долей скепсиса и не рассматривать как инвестиционную рекомендацию. У нас слишком мало данных (всего 3 цикла, 1 из которых ещё не завершён, лишь 2 из которых [текущий и предыдущий], по нашему мнению, являются релевантными для описания предстоящего цикла), чтобы на основе них можно было сделать убедительные выводы. Тем не менее, мы находим такой эксперимент достойным внимания как один из многих возможных способов дальнейшего развития идеи.
Мы разделили предстоящий цикл (после халвинга мая 2020 г.) на три фазы: паритет с моделью, премия к модели и дисконт к модели. Взяв за основу второй и третий (текущий) циклы и используя модель отношения запасов к приросту, мы выработали потенциальный сценарий движения цены BTC, представленный на картинке ниже. Всё это с оговоркой о том, что это лишь прогностическая модель будущей цены (прогноз может не оправдаться) и распределение премии/дисконта к модели в предстоящем цикле здесь повторяется в соответствии с двумя предыдущими циклами (опять же, в реальности всё может оказаться иначе). Повторюсь: здесь использовано несколько уровней допущений, которые в будущем очень даже могут не оправдаться.
Источник: Digital Asset Research Паритет с моделью
Фаза паритета с моделью – это этап, на котором фактическая цена поднимается до смоделированной и остаётся равной ей. Это означало бы рост от текущих ~10150 $ до спрогнозированного моделью уровня. К другим особенностям этой фазы можно отнести рост уверенности в себе, готовности общаться с незнакомцами и интерес к новым занятиям (как, например, работа по дереву или наблюдение за птицами). Во втором цикле эта фаза началась на 124-м дне цикла, в третьем цикле это случилось на 398-й день. Если предположить, что дата ближайшего халвинга, 17.05.2020, не изменится, то к этому дню мы должны достичь цены модели в диапазоне 61398–63469 $ (цена модели постоянно увеличивается с ростом коэффициента S2F и, как следствие, снижения темпа инфляции).
Премия к модели
В фазе премии к модели фактическая цена биткойна поднимается выше смоделированной, намного выше смоделированной. Эту фазу характеризуют предельная степень уверенности в себе (вы всё-таки живое воплощение успеха) и проснувшийся в вас интерес к экстремальным хобби, таким как смешанные единоборства или соколиная охота. Вы носите рубашки только от Cryptograffitti и состоите в дюжине групп в Telegram, все аватарки в которых исключительно с масками – Бейна, Daft Punk или Скорпиона. Вы начинаете чаще задаваться вопросом о том, как приобрести спящий вулкан для подземного логова. В предстоящем четвёртом цикле мы ожидаем снижения этой премии, так как рынок становится всё более эффективным. Но все, кто уже какое-то время следит за криптосферой, знают, насколько иррациональным порой может быть рынок. Мы предполагаем, что максимальная премия снизится до 200%, хотя с нашей стороны это не более чем догадка. Мы не выводили какого-то уравнения, которое бы объясняло последовательность 2452%, 909%, 517%. В двух предыдущих циклах эти пики достигались на 366-й и 526-й дни, что для следующего цикла будет примерно соответствовать середине 2021 г.
Дисконт к модели
Последний этап – это фаза дисконта к модели. К распространённым признакам этой фазы можно отнести возвращение к религиозным верованиям, разговоры с неодушевлёнными предметами с мольбами о том, «чтобы цена просто вернулась к уровню двухнедельной давности», рисование в TradingView бесчисленных линий и треугольников и увеличение времени, проводимого с семьёй. В двух предыдущих циклах максимальный дисконт по отношению к цене модели достигался на 777-й и 901-й дни. Это соответствует снижению на 78% и 87% от максимальных значений, и что-то подобное происходило в каждом из последних 3-х циклов.
Заключение
Ознакомившись с критическими замечаниями в адрес исследования PlanB и выполнив собственный анализ, мы пришли ко мнению, что первоначальное исследование PlanB было правильным, но, возможно, неполным. Сокращающиеся премии к цене модели и рифмующаяся цикличность подводят нас к мнению о том, что какой-то другой термин или функция, возможно, отсутствует или ещё не раскрыт. Или, быть может, как говорит профессор Асват Дамодаран, ценность Биткойна как актива никогда не может быть определена, в лучшем случае он может быть как-то оценён. Кажется, что продление модели во времени может дать невероятные результаты, но мы с вами едва ли увидим, что будет происходить в 2140 г. Уж в этом мы уверены вполне.
Тем не менее, мы считаем выводы PlanB и собственную модель интересным дополнением к инструментарию прозорливого криптоинвестора. Мы надеемся увидеть дальнейшую критику и обновления этой модели, поскольку считаем, что открытые обсуждения способствуют росту нашего понимания этого актива. И мы с нетерпением ожидаем возможности проверить нашу модель во внутривыборочном и вневыборочном тестировании во время следующего халвинга в мае 2020 г. А до тех пор сосредоточьтесь на цели.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.
