Инвесторы и финансовые аналитики постоянно находятся в поиске простого, но информативного индикатора для оценки стоимости акций и товарных активов. В последние годы криптовалюты, или токены (в этой статье эти термины взаимозаменяемы), тоже стали объектом таких исследований. Оптимальный индикатор должен отражать позицию рыночной оценки актива относительно его фундаментальных характеристик. Является ли она завышенной или заниженной? И когда наступает подходящее время для покупки или продажи актива?
В этой статье мы рассмотрим отношение цены к доходности (широко используемый на фондовом рынке индикатор) и отношение стоимости сети к объёму транзакций (метрика, недавно разработанная специально для крипторынка). Я дам свою оценку этим двум показателям в контексте криптовалютного рынка, расскажу об их ограничениях и предложу альтернативный индикатор: отношение цены к полезности, который по моему скромному мнению лучше подходит для оценки криптовалют.
На рисунке ниже показано отношение цена/полезность для Биткойна. Коэффициент цена/полезность чётко определил формирование двух больших пузырей на Биткойн-рынке: конца 2013 и 2017 гг., когда значения коэффициента цена/полезность находились далеко за пределами нормального для этого индикатора диапазона между 50 и 200.
Коэффицент цена/полезность для Биткойна Индикаторы оценки токенов: обзор
В отличие от рыночной оценки актива, которую несложно рассчитать из его рыночной капитализации, оценить фундаментальные показатели актива бывает непросто.
В отношении цены к доходности годовая прибыль компании (или её эквивалент, выплачиваемые акционерам дивиденды) принимается в качестве фундаментального показателя для акций компании. Это простой, но эффективный замещающий показатель.
Однако большинство токенов на крипторынке не предполагают выплат дивидендов. В результате был предложен новый подход к измерению фундаментальных параметров токенов: по объёму ончейн-транзакций за последние 24 часа. Этот подход стал известен как отношение стоимости сети к объёму транзакций. Фундаментальная ценность токена в данном случае основывается на том, как часто он используется для транзакций, то есть на функции токена как средства обмена.
В этом отношении не учитывается функция токена как средства сохранения стоимости. Средство сохранения стоимости – одна из трёх основных функций основных суверенных валют (другие два – это средство обмена и расчётная денежная единица).
В этой статье под «средством сохранения стоимости» понимается способность токена сохранять или увеличивать свою покупательную способность с течением времени. Стоит отметить, что из-за высокой волатильности большинство криптовалют, за исключением стейблкойнов, не используются в качестве расчётных единиц.
Подводя итог, комплексный анализ фундаментальных показателей криптовалют должен включать оценку токенов и как средства обмена, и как средства сохранения стоимости. В отношении цены к полезности учитываются оба этих качества.
Подробное описание коэффициента цена/полезность приведено ниже. Те, кто уже достаточно хорошо знаком с отношением цены к доходности и отношением стоимости сети к объёму транзакций, могут пропустить следующие два раздела и перейти сразу к отношению цены к полезности.
Отношение цены к доходности
Отношение цены к доходности рассчитывается путём деления текущей цены на годовую прибыль в расчёте на одну акцию (EPS). Например, акции Amazon 31 декабря 2018 года стоили около 1500 $, а их EPS за этот год составила около 20 $, что даёт значение коэффициента цена/доходность, равное 75.
Отношение цена/доходность показывает, сколько долларов инвесторы готовы заплатить сегодня в обмен на один доллар годовой EPS в будущем. В приведённом примере с акциями Amazon, инвесторы были готовы заплатить за 1 $ годовой EPS 75 $.
Отношение цена/полезность = цена акции / EPS
= цена акции / (годовая доходность/акции в обращении)
= рыночная капитализация / годовую доходность
Коэффициент цена/доходность измеряет рыночную капитализацию компании относительно её годовой прибыли и проливает свет на оценку акций компании. Как правило, аналитики сравнивают коэффициенты цена/доходность для разных акций и рекомендуют покупать при низком значении этого коэффициента и продавать при высоком.
Хотя отношение цена/доходность является широко признанным инструментом, уже давно помогающим инвесторам ориентироваться на финансовых рынках, у него есть свои ограничения.
EPS рассчитывается исходя из прибыли компании за последние 12 месяцев, однако историческая доходность компании не отражает будущей. То есть эта метрика не влияет на рост компании. Высокое значение коэффициента цена/доходность (т.е. высокая стоимость акций по отношению к их доходности) не обязательно означает, что акции переоценены. Это также может быть связано с ожиданием участниками рынка быстрого роста компании.
Некоторые аналитики полагаются на прогнозируемые доходы (т.е. на ожидаемую EPS), но этот подход связан с неопределённостью и подвержен манипуляциям с отчётностью.
Тем не менее, отношение цена/доходность представляет собой простую, но практичную метрику для быстрой оценки стоимости акции.
В сфере криптовалют модель коэффициента цена/доходность, в целом, не работает. В отличие от компаний, большинство блокчейн-проектов не выплачивают дивидендов. Хотя стоит отметить, что эйрдропы (например, распределение новых токенов между держателями эфиров в период всеобщего помешательства на ICO) и хард-форки с образованием новых токенов – таких, как Bitcoin Cash, Bitcoin Gold, Bitcoin Diamond и т.д. – могут рассматриваться как своего рода дивиденды держателям токенов. Но такая прибыль не является ни предсказуемой, ни устойчивой.
Исследователи предложили использовать в качестве прокси-переменной для доходности комиссии за транзакции. Однако использование в качестве замены комиссий за транзакции вводит в заблуждение, поскольку эти комиссии получаются майнерами, а не держателями токенов.
Кроме того, использование комиссий за транзакции может привести к нелепым результатам. Например, повышение размера комиссий приводит к снижению коэффициента цена/доходность и, следовательно, к выводу о недооценённости токена. Другими словами, когда комиссии за транзакции быстро растут, биткойн согласно этой метрике оказывается недооценённым. При этом не секрет, что высокие комиссии являются препятствием для более разностороннего принятия Биткойна.
На рисунке ниже слева приведён график отношения цена/доходность для Биткойна за последние пять лет с использованием комиссии за транзакции в качестве прокси-переменной для доходности BTC. С учётом новосозданных (в качестве награды за майнинг) биткойнов, коэффициент P/E находится в диапазоне 5–125 (см. график справа на рисунке ниже). Опять же, важно иметь в виду, что отношение цена/доходность не имеет смысла для покупателей и продавцов BTC, поскольку они не получают прибыли от комиссий за транзакции и награды за блоки.
Слева: цена/доходность BTC (с комиссиями за транзакции в качестве доходности). Справа: цена/доходность BTC (доходность проксирована через комиссии за транзакции + награду за блок). Блокчейн-проекты отличаются от публичных компаний, распределяющих чистую прибыль между владельцами акций. Следовательно, традиционный коэффициент цена/доходность неприменим к оценке токенов.
Впрочем, из этого правила есть несколько исключений. Среди них, примечательным примером является Binance Coin (BNB). 20% от своей чистой прибыли за квартал биржевая криптовалютная платформа Binance расходует на выкуп собственных токенов, которые затем сжигает. Эта программа выкупа и сжигания эквивалентна распределению дивидендов между держателями BNB.
В таблице ниже представлены значения цена/доходность для BNB на даты сжигания токенов.
Общий объём эмиссии BNB составлял 200 млн токенов и 136 млн токенов в обращении было выпущено при запуске проекта летом 2017 года. 64 миллиона заблокированных BNB должны были быть выпущены в течение последующих четырёх лет (по 16 миллионов BNB в год).
Обратите внимание на существенный рост коэффициента цена/доходность в первом квартале 2019 года при расчёте с использованием обеих метрик (токенов в обращении и общего объёма эмиссии). Подъём указывает на завышение стоимости токена BNB в сравнении с его историческим максимумом. Тем не менее, как уже упоминалось выше, коэффициент цена/доходность не оказывает влияния на ожидаемый рост. На самом деле рост коэффициента цена/доходность может объясняться появлением на платформе Binance «первичных биржевых предложений» (IEO) и Launchpad, а также запуском блокчейна Binance и децентрализованной биржи (DEX) в первой половине 2019 года.
Отношение цены к доходности, возможно, хорошо работает для фондового рынка, но в случае с крипторынком оно оказывается либо полностью неприменимым, либо приводит к ложным выводам из-за фундаментальных различий между публичными компаниями и блокчейн-проектами.
Закон Меткалфа и отношение стоимости сети к объёму транзакций
Различные исследователи применяют для изучения фундаментальной ценности Биткойна закон Меткалфа. По закону Меткалфа, стоимость сети прямо пропорциональна квадрату от количества её пользователей (или, в данном случае, держателей токенов). Количество пользователей можно проксировать через количество уникальных биткойн-адресов. Закон Меткалфа выводит долгосрочную ценность токена из количества его пользователей. Однако проведённое исследование показало, что в краткосрочной перспективе применимость закона Меткалфа к криптовалютам внушает сомнение.
Для того чтобы сделать результат точнее, я предлагаю принимать во внимание также объём транзакций на уникальный адрес. Это сделало бы модели, основанные на законе Меткалфа, более применимыми для оценки стоимости токенов, так как количество пользователей отражает долгосрочную ценность токена, тогда как объём транзакций на уникальный адрес отражает ежедневное использование токена. Следовательно, для учёта краткосрочных ценовых колебаний, нужно принимать во внимание и объём транзакций на уникальный адрес.
Коэффициент NVT, введённый Вилли Ву, может служить аналогом отношения цена/доходность для криптовалютного рынка. Коэффициент NVT определяется как отношение стоимости сети (т.е. рыночной капитализации токена) к объёму транзакций за последние 24 часа в долларах. Высокий коэффициент NVT говорит о том, что рыночная капитализация токена превосходит объём транзакций на его блокчейне, что указывает на спекуляцию. Низкий коэффициент NVT, вызванный более высоким объёмом транзакций, свидетельствует о более интенсивном использовании токена, что, в свою очередь, служит сигналом на покупку недооценённого актива. Обратите внимание, что с появлением повышающих масштабируемость решений (как Lightning Network для Bitcoin и Raiden для Ethereum) следует учитывать также объём офчейн-транзакций.
Коэффициент NVT = стоимость сети / объём транзакций в $
= цена токена*объём предложения токена / цена токена*кол-во переданных токенов
= объём предложения токенов / кол-во переданных токенов
= 1 / оборачиваемость токена
Ограничение коэффициента NVT заключается в предположении о том, что фундаментальная ценность криптовалюты обусловлена только использованием её в качестве средства обмена, выраженным в оборачиваемости. Использование криптовалют как средства сохранения стоимости в этой модели не учитывается.
Для примера: увеличение коэффициента NVT за счёт снижения объёма транзакций не обязательно означает, что токен переоценён. Снижение объёма транзакций может объясняться и ростом числа ходлеров, накапливающих больше токенов. Другими словами, коэффициент NVT создаёт самое общее представление о картине и не особенно информативен в отношении принятия решений о покупке или продаже.
Сам Вилли Ву признаёт, что коэффициент NVT не эффективен для обнаружения ценовых пузырей. Он больше подходит для ретроспективного анализа в периоды между коллапсом и консолидацией цен. Тем не менее, он не смог объяснить ралли 2017 года крипторынке, когда коэффициент NVT был ниже нормального диапазона, что указывает на недооценённость актива. Коэффициент NVT не смог идентифицировать и медвежий рынок 2018 года, когда во время явного коллапса рынка значение NVT продолжало оставаться в нормальном диапазоне.
Отношение цены к полезности
Полезность токена определяется как
полезность токена = (оборачиваемость токена*долю стейкинга) / скорость разводнения,
где скорость разводнения выражается годовым темпом роста объёма денежной массы токена. При прочих равных, высокая скорость разводнения делает токен менее привлекательным, что приводит к снижению его полезности. На рисунке ниже показано, что скорость разводнения Биткойна за последнее десятилетие значительно снизилась. По состоянию на май 2019 года, скорость разводнения составляет около 3,8 процента. Халвинг Биткойна, т.е. снижение объёма эмиссии BTC в два раза, ожидается чуть менее чем через год. После этого скорость разводнения снизится до менее чем 2%, что является целевым показателем инфляции для основных центральных банков.
Скорость разводнения BTC, % Оборачиваемость криптоактива измеряется в проценте токенов, перемещённых за последние 24 часа, относительно общего объёма предложения токена. Высокая оборачиваемость токена говорит о росте его использования и спроса на него. Это приводит к росту полезности токена.
Оборачиваемость BTC, % Что касается Биткойна и некоторых других крупных криптовалют, то довольно значительное количество токенов остаются без движения уже больше года. Эти неактивные токены выполняют функцию средства сохранения стоимости и могут рассматриваться как заблокированные для стейкинга. Доля стейкинга определяется как отношение монет, заблокированных для стейкинга, к общему объёму предложения токена. Высокая доля стейкинга говорит о том, что больше пользователей уверены в долгосрочных перспективах блокчейн-проекта. На рисунке ниже показана доля стейкинга BTC для различных сроков «блокирования» монет. Существующий тренд говорит о том, что с течением времени на счетах неподвижно удерживается большее количество биткойнов и на более длительный срок.
Доля стейкинга BTC, % Оборачиваемость токена является выражением его полезности в качестве средства обмена, востребованного у ежедневных активных пользователей. Доля стейкинга является выражением полезности токена как средства сохранения стоимости, востребованного у ходлеров. Для блокчейн-проектов с алгоритмом proof-of-stake (PoS), часть токенов «замораживается» в системе. Для блокчейн-проектов с алгоритмом proof-of-work (PoW), «долю стейкинга» составляют токены, которые хранятся на счетах без движения более года.
В двух словах, низкая скорость разводнения в сочетании с высокой оборачиваемостью токенов и высокой долей стейкинга даёт высокую полезность токена. На рисунке ниже показана полезность BTC при сроках стейкинга 1, 2, 3 и 5 лет.
Полезность токена BTC с различными периодами стейкинга Для более точного соответствия различным типам блокчейн-проектов, можно добавить в формулу вес α ∈ [0,1].
полезность токена = (оборачиваемость токена*долю стейкинга α) / скорость разводнения.
Для PoS-проектов общего назначения α=1. Для проектов, претендующих в первую очередь на роль платёжного средства (как OmiseGo, Stellar или Zcash) значение α должно быть меньше 1, чтобы придать больше веса оборачиваемости токена. Обратите внимание, что коэффициент NVT представляет собой особый случай, в котором полезность токена противоположна нормализованной скорости разводнения и игнорируемой доле стейкинга (α=0).
Для того чтобы несколько сгладить волатильность значений полезности токена, можно, например, вместо оборачиваемости токена за последние 24 часа использовать среднюю оборачиваемость токена за последние 90 дней. Сложно, если не невозможно, разработать одновременно простую и точную методологию оценки токенов. Поэтому пока что я буду стараться сохранить формулу как можно более простой и элегантной.
Как показано на рисунке выше, полезность токена биткойна за последние пять лет резко выросла. При сравнении полезности токена с 5-летним коэффициентом стейкинга (синяя линия на рисунке ниже) с ценой BTC (красная линия), очевидно, что полезность токена является опережающим индикатором для цены BTC. Повышение полезности токена, происходящее в результате роста его оборачиваемости и доли стейкинга, наряду со снижением скорости разводнения, означает, что в системе циркулирует меньшее количество быстро реализуемых токенов, чем востребовано рынком. В результате роста спроса цена BTC растёт до тех пор, пока не будет достигнут новый уровень равновесия спроса и предложения.
Криптовесна первой половины 2019 года, наряду с удвоением совокупной капитализации крипторынка, связана с увеличением доли однолетнего стейкинга BTC. За увеличением доли однолетнего стейкинга BTC в течение следующих нескольких лет последует рост 2-, 3- и 5-летнего стейкинга. Сокращение количества быстро реализуемых BTC в сочетании с ростом оборачиваемости привело к окончанию медвежьего рынка 2018 года.
Для примера PoS-проекта, предположим, что блокчейн-проект выпустил в общей сложности 100 млн токенов со скоростью разводнения 5%. Сорок миллионов токенов заблокированы в системе для PoS-майнинга, в обращении остаются 60 млн токенов. Объём транзакций за последние 24 ч. составляет 15 млн токенов. Исходя из этих чисел, можно рассчитать следующие показатели:
оборачиваемость токена = 15 млн / 100 млн = 15%
доля стейкинга = 40 млн / 100 млн = 40%
полезность токена = (оборачиваемость токена*долю стейкинга) / скорость разводнения = (15*40) / 5 = 120
Для PoS-проектов увеличение вознаграждения за стейкинг за счёт увеличения скорости разводнения имеет два противодействующих эффекта. С одной стороны, высокая скорость разводнения снижает полезность токенов. С другой стороны, высокие ставки вознаграждения стимулируют ходлеров блокировать для стейкинга больше монет, что приводит к высокой доле стейкинга и в конечном итоге повышает полезность токена.
В таблице ниже сравнивается полезность токенов блокчейн-проектов с различным дизайном. Проект Б имеет более высокую скорость разводнения, чем проект А, что даёт меньшую полезность токена. Проект В имеет меньшую оборачиваемость токена, чем проект Б, что подразумевает меньшее число ежедневных активных пользователей блокчейна. Проект Г имеет меньшую долю стейкинга, что подразумевает меньшее число ходлеров токена проекта.
Высокая скорость разводнения в сочетании с низкой оборачиваемостью токенов и низкой долей стейкинга приводит к низкой полезности токена.
С известной полезностью токена можно легко получить коэффициенты цена/полезность для различных блокчейн-проектов. На рисунке ниже показано отношение цена/полезность для BTC на меньшем таймфрейме. Как видно на графике, значения коэффициента цена/полезность для Биткойна в норме находятся в диапазоне от 50 до 200, свыше 200 они составляют в периоды формирования рыночных пузырей и меньше 50 – во время затяжных медвежьих трендов.
Коэффициент цена/полезность для Биткойна Сравнивать коэффициенты цена/доходность для ценных бумаг из различных секторов – это как сравнивать яблоки с апельсинами. Имейте в виду, что то же самое относится и к отношению P/U для крипторынка. Блокчейн-проекты решают различные задачи, обеспечивают разнообразные услуги и нацелены на разные группы пользователей. Например, Биткойн имеет две основные функции: он служит децентрализованной пиринговой платёжной системой, а также средством сохранения стоимости. Для сравнения, ценность Ethereum отражается, главным образом, в ежедневном активном использовании его платформы для смарт-контрактов.
Предостережение: Единой метрики, которая могла бы обеспечить исчерпывающее представление об оценке токена, не существует. Отношение цены к полезности (P/U) не предназначено для сигнализирования о подъёмах и падениях рынка, однако оно может быть полезным для сравнения оценки токенов с аналогичными свойствами блокчейнов.
Отказ от ответственности: Эту статью не следует воспринимать как инвестиционную рекомендацию по покупке или продаже каких-либо ценных бумаг или криптовалют.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.
Источник
