Это 122 еженедельный выпуск нашего ИнвестШоу.
Сегодняшний выпуск будет посвящен Ленивому портфелю. Мы завершаем цикл разбора немецких акций. Сегодня подробнее поговорим о каждом из кандидатов, отобранных в прошлом выпуске и решим, кто из них достоин занять место в Ленивом портфеле.
О портфеле и его целях
Но для начала, прежде чем переходить к разбору акций, давайте еще раз вспомним про то, как и зачем мы ведем Ленивый портфель. Итак, его глобальная цель - прийти к пассивному доходу за счет дивидендов и купонов в размере 50 тысяч рублей ежемесячно к 2050 году. Конечно же в 2050 году 50 тысяч рублей будет стоить гораздо меньше чем сейчас, поэтому когда мы говорим про эту сумму, то подразумеваем ее покупательную в настоящий момент. Кстати 2021 год уже прошел и рублевая инфляция составила 8,39%, поэтому можем смело превратить 50 тысяч в 54 195 рублей. В этом году мы будем отталкиваться уже от такой суммы. Тем не менее 2050 год будет еще очень нескоро, поэтому в первой половине срока существования Ленивый портфель будет ориентирован на максимизацию роста капитала, а уже затем во второй половине срока жизни будет переориентирован на получение денежного потока.
Желаемая структура распределения активов выглядит следующим образом. За ее основу взят самый популярный в мире индекс - S&P 500. Но помимо секторов портфель должен быть диверсифицирован еще и по валютам, что ожидаемая структура тоже отображает.
Желаемая структура распределения активов в Ленивом портфеле
Текущая структура (интелинвест)
Что в портфеле сейчас
Если смотреть на портфель в разрезе валют, то можно отметить ощутимый недостаток акций, номинированных в евро. Текущая их доля составляет 6,3% при ожидаемых 15%. Это мы и заметили еще несколько выпусков назад и поэтому последние несколько выпусков были посвящены отбору немецких акций, так как только они торгуются на СПБ Бирже в евро.
Отбор акций мы осуществляли в несколько этапов. Сначала отбирали компании с наиболее высокими темпами роста выручки. Именно такие истории в наибольшей мере соответствуют текущим задачам Ленивого портфеля. И как оказалось, в Германии немного быстрорастущих акций, зато хватает стагнирующих бизнесов. Поэтому на первом этапе уже значительная часть компаний отсеялась. Затем на втором этапе мы подключили к анализу мультипликаторы и рассчитали ожидаемые доходности по каждой из акций. После чего у нас осталось всего 4 кандидата: Delivery Hero, E.ON, Deutsche Wohnen, Evotec. И сегодня мы более подробно разберем каждую из них, сделаем окончательный выбор и совершим покупки.
Но перед тем как приступить к разбору компаний хочется отметить еще один интересный момент. Начало года выдалось непростым для фондовых рынков. С начала января индекс S&P 500 упал на 9,2% на фоне ожиданий ужесточения денежной политики ФРС, а индекс Мосбиржи пострадал еще больше - снижение с начала января сотавило 12,8%. На этом фоне Ленивый портфель продемонстрировал защитные свойства и силу диверсификации, снизившись всего на 2,5% за этот же период.
Delivery Hero
Delivery Hero стала одной из самых заметных компаний из списка немецких акций благодаря высоким темпам роста выручки. 64% в среднем ежегодно - резко выделяющаяся динамика на фоне остального немецкого рынка. Однако помимо растущей выручки, к сожалению, также выделяется и растущий убыток. EBITDA тоже пока не может выйти на положительные отметки. Такая картина чем-то напоминает наш Озон. Это и не удивительно, ведь компании занимающиеся доставкой сейчас вынуждены тратить значительные средства на маркетинг, логистику и различные сервисы.
Денежные потоки Delivery Hero (Акции Delivery Hero DHER)
Важно отметить, что бизнес Delivery Hero не ограничивается масштабами Германии. Компанию можно назвать поистине транснациональной, она работает под разными брендами в разных странах и континентах.
География выручки распределена следующим образом:
География выручки Delivery Hero
Такой географический размах бизнеса открывает для него большие потенциальные рынки на которые можно зайти, поэтому говорить об окончании роста речи пока не идет. Отметим также тот факт, что расширяется бизнес в основном за счет сделок слияния и поглощения, что достаточно затратно для компании и порой рискованно, так как не все сделки поглощения бывают удачными. Этот фактор также пока не дает возможности Delivery Hero задуматься о прибыли.
Если резюмировать, то мы видим перед собой типичную компанию роста, совершающую экспансию на рынках разных стран, которая при этом оценена чуть меньше чем в 4 выручки, что для таких темпов роста можно назвать адекватным показателем. Поэтому Delivery Hero становится первой акцией из нашего списка, которую мы покупаем в портфель.
E.ON
E.ON - крупнейший в Германии энергетический холдинг, занимающийся генерацией и распределением электрической, газовой и тепловой энергии. Бизнес компании состоит из четырех сегментов: Energy Networks - самый крупный сегмент, отвечающий за распределение энергии, Customer Solutions - продажа энергии конечным потребителям, а также два небольших сегмента, отвечающих за эксплуатацию электростанций и корпоративные функции.
Распределение EBITDA E.ON по сегментам бизнеса (Quarterly Statement January - September 2021 (eon.com), презентация слайд 7)
Выручка компании увеличивалась неравномерно и резко пошла в рост в 2019 году.
Денежные потоки E.ON (Акции E.ON EONGY,EOAN)
Если мы посмотрим на динамику активов компании, то увидим что они выросли ровно в тот же год. Причем приобретение активов сопроводилось ростом чистого долга, соотношение чистый долг EBITDA в моменте возрастало в несколько раз выше отметки 5, что достаточно много. А приобрела E.ON долю в компании Innogy, специализирующейся на возобновляемой энергии. В дальнейшем E.ON смог успешно переварить эту сделку: нарастить выручку и прибыль и снизить долговую нагрузку до более комфортных значений. Соотношение чистый долг/EBITDA равное 2,8 намного лучше, чем 5,2, однако все еще достаточно много. 
Активы E.ON (Акции E.ON EONGY,EOAN)
Таким образом бизнес E.ON, как и у любых других коммунальных компаний очень сильно завязан на материальные активы и рост выручки и прибыли может осуществляться в основном только за счет роста долга. Такая компания больше подойдет для дивидендных портфелей (дивидендная доходность к слову уже неплохая, около 4%), но философии Ленивого портфеля к сожалению не совсем соответствует.
Deutsche Wohnen
Deutsche Wohnen - один из крупнейших операторов как коммерческой, так и жилой недвижимости Германии. Около 80% выручки компания получает от сдачи недвижимости в аренду. Остальная выручка приходится на точечные стратегические продажи, а также на сеть учреждений по уходу за престарелыми людьми. Таким образом компанию можно назвать близким аналогом американских фондов недвижимости REIT.
Денежные потоки компании достаточно стабильны и на долгосрочном горизонте имеют восходящую тенденцию. Это вполне естественно, для крупных операторов недвижимости значительный рост не характерен.
Денежные потоки Deutsche Wohnen (Акции Deutsche Wohnen DWNI)
Отметим также, что компания выплачивает дивиденды, которые плавно прирастают год от года. Текущая дивидендная доходность составляет около 3% в евро. Достаточно средний показатель для оператора недвижимости, в США можно найти много REIT и с большей доходностью.
Дивиденды Deutsche Wohnen (Акции Deutsche Wohnen DWNI – котировки, график стоимости акций, дивиденды и отчетность (blackterminal.com))
Казалось бы компания достаточно скучная и не очень подходящая для портфеля нацеленного на рост капитала, однако есть одна история связанная с компанией, способная переоценить ее стоимость. На графике котировок сильно выделяется падение, которое произошло осенью прошлого года: акции обвалились с 53 евро до 35. С чем же это было связано? Все дело в том, что другой крупный немецкий оператор недвижимости Vonovia планировала слиться с Deutsche Wohnen и образовать супергиганта на внутреннем рынке недвижиомости. Однако сделка сорвалась и котировки полетели вниз. Стоит отметить, что это уже не первая попытка слияния. Руководство Vonovia настроено решительно и в случае если слияние все-таки состоится, то акции Deutsche Wohnen могут вновь взлететь к цене предполагаемого выкупа, которая скорее всего будет выше 50 евро.
Резюмируя вышесказанное по данной компании: Deutsche Wohnen - это сильный игрок на немецком рынке операторов недвижимости, аналог американский REIT, имеющий “опцион” на переоценку, в случае новых попыток слияния с Vonovia. Такую акцию можно добавить в Ленивый портфель.
Evotec
Evotec - немецкая биофармацевтическая компания, занимающаяся разработкой и производством лекарств. Компания работает в самых разных областях медицины: онкология, нейронные заболевания, заболевания легких, диабет, инфекции и многое другое. Разработки Evotec проводит с использованием большого количества партнерств с разными фармацевтическими компаниями, среди которых значатся такие известные имена как Bayer, Sanofi, Bristol Myers, Takeda и другие.
Компания радует своим уверенным темпом роста выручки в среднем по 22% ежегодно. Это второй результат на немецком рынке после Delivery Hero. Причем этот рост достаточно равномерный и поступательный.
Денежные потоки Evotec (Акции Evotec EVT)
Также из сильных сторон компании отметим низкую долговую нагрузку (чистый долг / EBITDA 0,2). Компания спокойно может расти без привлечения существенного долга - и это очень хороший сигнал для долгосрочной устойчивости темпов роста. Отметим также самый высокий ROA из всей таблички кандидатов и приемлемые показатели оценки доходности по E/P. Из минусов отметим достаточно дорогую оценку как относительно выручки (P/S больше 10), так и относительно прибыли (E/P прошел по нижним границам допустимых уровней).
В общем перед нами классическая история роста, причем с долгосрочным наличием прибыли. Пожалуй из рассмотренных сегодня бумаг по совокупности факторов, она выглядит наиболее инвес-привлекательно.
