Потенциальный рост стоимости: +10% до конца января 2020 г.; +25% до конца сентября 2020 г.
Дата открытия: 26.09.2019
Цена открытия акции: 2479 руб.
Целевой уровень цены акции: 2727 руб. до конца января 2020 г.; 3099 руб. до конца сентября 2020 г.
Текущая дивидендная доходность по акциям Фосагро составляет 2,2%, последняя дата покупки акций с дивидендом — 11 октября 2019 г. Наш прогноз следующего квартального дивиденда с учетом новой дивидендной политики предполагает еще 6,3% дивидендной доходности с датой закрытия реестра в январе 2020 г. Наконец, общая дивидендная доходность по акциям Фосагро в ближайшие 12 месяцев может составить около 15%, что является одним из самых высоких показателей на российском фондовом рынке (средний показатель 2018 г. составил 8,8%).
Наша консервативная оценка стоимости компании по методу дивидендных выплат предполагает 14%-ную потенциальную премию к текущей рыночной цене до конца 2019 г., а сравнение с аналогами — недооцененность в 21–24%. Исходя из этого, мы видим потенциал роста стоимости акций Фосагро в течение четырех месяцев на 10% (до 2727 руб./акция) и в течение 12 месяцев — на 25% (до 3099 руб./акция).
Новая дивидендная политика
24 сентября совет директоров Фосагро утвердил новую дивидендную политику, согласно которой размер дивидендов будет рассчитываться исходя из свободного денежного потока, а не из размера чистой прибыли компании*. При этом доля свободного денежного потока, направляемого на выплату дивидендов, будет зависеть от показателя чистый долг/EBITDA. При показателе чистый долг/EBITDA менее 1х доля выплат может превысить 75%, при показателе в диапазоне 1—1.5х — составит 50–75% потока, а при показателе более 1.5х — менее 50% свободного денежного потока, но не менее 50% чистой прибыли (верхняя граница дивидендных выплат в настоящее время).-
Согласно новой методике, дивиденд в 2018 г. мог бы быть на 16% ниже выплаченного, исходя из показателя чистый долг/EBITDA на уровне 1.8х и расчета дивиденда из 50% чистой прибыли.
В первом полугодии 2019 г. чистый долг/EBITDA Фосагро составил 1.3х, т.о. размер дивидендных выплат мог бы составить 50–75% свободного денежного потока, или 112-168 руб./акция, против 126 руб./акция, одобренных советом директоров (+33%, или 42 руб., при наиболее оптимистичном сценарии).
На наш взгляд, данный факт может быть учтен советом директоров компании при принятии решения о размере следующего квартального дивиденда. (Исходя из практики прошлых лет, принятие решения по дивидендам за третий квартал возможно в ноябре 2019 г. с предположительной датой закрытия реестра акционеров в январе 2020 г.) Согласно нашей оценке, размер дивиденда за третий квартал может составить 59–102 руб./акция при дивидендной доходности 2,4–4,4% сроком до конца января 2020 г. Таким образом, общий потенциальный дивидендный доход в течение ближайших четырех месяцев может составить 4,6–6,6%.
Наконец, наша оценка размера дивидендных выплат и доходности предполагает 15%-ную дивидендную доходность в ближайшие 12 месяцев.
*Мы предполагаем, что речь идет о показателях отчетности по МСФО, хотя сама компания не упоминает стандарты отчетности.
Оценка стоимости компании
Мы также рассчитали прогнозную стоимость акций компании исходя из модели дисконтирования дивидендных выплат, основываясь на собственных прогнозах Фосагро, представленных 25 сентября в Лондоне в ходе публикации Стратегии-2025: увеличении EBITDA на $450 млн к 2025 г., капитальных вложениях на 2020–2025 гг. на уровне $3 млрд (с разбивкой по периодам) и предполагаемом отношении чистый долг/EBITDA в диапазоне 1—1,5х.
Несмотря на очевидную спорность применения этого метода к российским компаниям, мы все же считаем данный результат заслуживающим внимания. На наш взгляд, при принятии решения об инвестициях зачастую инвесторы склонны «думать линейно», т.е. предполагать, что экономика будет расти всегда, например, на 2–3% в год, выручка компании — в том же диапазоне или превышать его, рентабельность будет постепенно улучшаться, долговая нагрузка снижаться (а люди будут жить вечно). К слову, этот же «линейный» подход применяется при построении любой модели дисконтированных денежных потоков.
Мы использовали в расчетах 18%-ную стоимость акционерного капитала (что является, безусловно, консервативным прогнозом) и 1%-ный постпрогнозный темп роста дивиденда. Полученная прогнозная цена акции Фосагро составила 2834 руб., что на 14% выше их текущей рыночной стоимости.
Наконец, сравнение Фосагро с аналогами показывает 24%-ный дисконт цены акций к Акрону и 21% — к международным аналогам по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA 2019 г.
Вывод
Исходя из вышесказанного, мы предлагаем акции Фосагро в качестве инвестиционной идеи на период четырех месяцев с потенциальным доходом 10% (до 2727 руб./акция) или на период 12 месяцев с доходностью 25% (3099 руб./акция).
Важно отметить, что наша оценка стоимости компании в основном базируется на ожидаемой дивидендной доходности, и не учитывает в полной мере потенциальный эффект от переоценки новой дивидендной политики инвесторами. В случае подтверждения Фосагро применения новой политики в максимальном объеме (например, при принятии решения о дивидендных выплатах за третий квартал), потенциальная премия к рынку на горизонте 12 месяцев может составить не 25%, а 40%.
