Единственный глобальный актив, который находится под реальной угрозой санкций США помимо турецкой лиры, значительно обошел другие валюты по росту к доллару с начала года вопреки перегретому мировому рынку. История циклов указывает на высокую вероятность коррекции в мае, и самый значительный объем покупок валюты Минфином с начала года окажет на рубль дополнительное давление. Мы считаем, что до конца апреля рубль консолидируется в районе 64,20 и в мае продолжит ослабление до 65,15 руб. (50-дневная скользящая средняя). Ввиду меньшего числа рабочих дней в мае — июне дневные валютные интервенции увеличатся до 18% от среднедневного оборота на валютном рынке (среднедневной объем торгов в апреле упал до 2,1 млрд в день USDRUB TOM). В отсутствие санкций справедливая стоимость пары доллар/рубль при цене Brent $74/барр. составляет 65 рублей за доллар.
Спрос на риск избыточен
- С начала года большая часть российских активов пользуется спросом как у локальных игроков, так и у нерезидентов. За это время РТС вырос 19% в долларах, рубль к доллару — на 9%, суверенные евробонды на 5–6%, ОФЗ — на 3–4%
- В то же время с конца марта доллар продолжает укрепляться в связи с повышением доходности КО США, отыгрывая предыдущее падение
- Россия как объект инвестиций в этом смысле не является исключением. Большая часть активов, в основном валютный долг развивающихся стран (особенно высокодоходный), индексы американского фондового рынка, как например S&P 500, и котировки отдельных компаний приблизились к локальным историческим максимумам
- Все основные факторы роста уже заложены в цену и свое отыграли, рынок ищет новые триггеры, однако перед их появлением в мае нас ждет краткосрочная техническая коррекция
Рублевая премия за риск сократилась на 60% с начала года
- Пара доллар/рубль обновила минимумы с 8 августа 2018 г. Именно тогда США вдвое повысили пошлины на импорт стали и алюминия из Турции, приняли первый пакет санкций против России за инцидент в Солсбери и анонсировали второй, который, впрочем, так до сих пор и не вступил в силу.
- Поэтому неудивительно, что рубль постепенно проедает заложенную премию в 12 руб., с тех пор как в начале апреля 2018 г. Русал был добавлен в санкционный список SDN. Текущая страновая премия составляет уже 5–6 руб., или всего 40% изначальной премии. Важно отметить, что на валютном долговом рынке премия составляет 0 б.п., в то время как премия на рынке рублевого долга остается самой высокой среди всех российских активов — 100–130 б.п.
Почему рубль растет к доллару и уровни поддержки
Технически, важный уровень поддержки для пары USDRUB — 63,4; 63,15 и 62,70 (200-дневная скользящая средняя). Сейчас значительную поддержку рынку оказывают два внешних фактора. Во-первых, глобальный спрос на рисковые активы, который неуклонно растет вопреки тому, что стоимость многих активов достигла своих максимумов. Цены на нефть остаются высокими из-за геополитической нестабильности и временного сокращения предложения. Во-вторых, в качестве локального технического фактора выступает большой объем налоговых платежей, который, по нашей оценке, составит 1,9 трлн руб. Для этого компаниям придется продать валюту на $7 млрд. Основные налоговые выплаты придутся на 25–29 апреля, что позволит рублю остаться в узком коридоре 63,7-64.
Почему рубль ослабнет в мае?
- По нашим оценкам, с 14 мая по 6 июня Минфин купит валюту на 380 млрд руб., или $5,9 млрд, что на 54% больше, чем покупки текущего периода (5 апреля — 13 мая). С учетом того, что на 14 мая — 6 июня выпадает 18 рабочих дней, объем интервенций должен составить 24,3 млрд в день ($376 млн). Поскольку средний объем торгов на бирже сократился и в мае может сократиться еще больше, ежедневные покупки Минфина от среднедневного оборота на валютных торгах могут составить 15-20%, что на 70% больше сравнительного показателя за предыдущий период — 14,2 млрд руб. ($219 млн)
- С учетом отложенных покупок, которые составляют 56 млрд руб. в месяц, общий объем майских покупок составит 436 млрд руб., или $7 млрд в месяц, что эквивалентно 20% дневного оборота рынка
- Помимо локальных факторов, большое значение имеет ожидаемая в мае коррекция (sell in May and go away) в условиях дорожающих с начала года глобальных активов, которые выглядят существенно перегретыми
- Мы считаем, что справедливая стоимость пары доллар/рубль даже в отсутствие санкций при текущих ценах на нефть составляет порядка 64,5-65 руб. В случае жестких санкций, направленных против первичного рынка ОФЗ, возможно движение к 70 и выше
Прошлая и текущая динамика рубля к доллару, %
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Ежедневный объем торгов на ММВБ (USDRUB TOM), млн $
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Оценка налоговых платежей
Источник: ITI Capital
Рубль выглядит дорогим даже на фундаментальном уровне
Источник: Bloomberg, ITI Capital
Динамика глобальных валют к доллару с начала года
Источник: Bloomberg, ITI Capital
