Цены на золото в этом году торгуются в достаточно узком диапазоне $1200-1300 за унцию, причем в течение года были неоднократные попытки выйти из этого коридора, но пока они не увенчались успехом.
К концу августа металл вновь вплотную приблизился к отметке в 1 300 $/унц., и даже на какое-то время ее преодолевал. В этой связи возникает вопрос, сможет ли золото не только преодолеть 1 300 $/унц., но и закрепиться выше этой отметки, или опять вернется в привычный для него диапазон?
Традиционно инвесторы рассматривают золото как защитный актив. Цены на золото, как правило, растут на фоне увеличения геополитических рисков, т.е. неопределенностей в мировой политике. За последние несколько лет таких ситуаций было несколько. Среди них Brexit, выборы в США и победа Трампа, напряженность вокруг Северной Кореи.
В целом, очередной рост цен на золото, который начался в начале июля 2017 года, инвесторы связывают именно с напряженной ситуацией вокруг Северной Кореи. Однако, геополитические риски, как правило, имеют краткосрочный характер и период их влияния на котировки золота не длится более 2-3 мес. В этой связи более целесообразно рассмотреть другую защитную функцию золота, которая связана с защитой сбережений. В первую очередь речь идет о защите сбережений, номинированных в долларах США.
Как правило, если речь идет о валюте, такая необходимость возникает, когда реальные ставки в экономике становятся отрицательными, т.е. ставка по размещению средств (например, на депозит) ниже уровня инфляции. В случае с золотом таким индикатором служит разница между доходностью гособлигаций США (UST) и инфляцией. В период 2011-2012 гг, когда американский регулятор придерживался сверхмягкой денежной политики, удерживая ключевую ставку на околонулевом уровне и стимулировал экономику страны программами количественного смягчения (различные этапы QE), в США реальные ставки были отрицательными.
На этом фоне золото достигало своих максимальных значений и торговалось на уровнях в 1 600-1 800 $/унц. и в моменте даже достигало значения в 1 900 $/унц. В 2013 году ФРС США начала сворачивать стимулирующие программы, что вернуло реальные ставки в положительную зону и стало причиной падения цен на него в условный коридор в 1 200- 1 300 $/унц., при этом в декабре 2015 золото снижалось до уровней в 1 051 $/унц. С начала сворачивания мер стимулирования интерес инвесторов к золоту заметно снизился. Можно сказать, что в этих реалиях металл «живет» и сейчас, т.к. ФРС начала цикл повышения ставок и рынок лишь гадает, когда это произойдет в следующий раз. Т.е. сейчас речь идет об ужесточении монетарной политики, что для золота негативный фактор.
Таким образом, в ближайшей перспективе золото не имеет четких драйверов для роста, если рассматривать те макроэкономические условия, которые сложились в мире, и в первую очередь, в США. В то же время мы видим, что для металла с 2013 года сформировались определенные уровни выше/ниже, которых котировки на него не уходят (по крайне мере на относительно длительных временных горизонтах). В широком диапазоне это уровень 1 050-1 350 $/унц., в более узком это то, что можно наблюдать в 2017 году: 1 200-1 300 $/унц. Эти уровни не являются случайными и имеют под собой определенное обоснование, которое связано с фундаментальными факторами.
Первый из них - это издержки производства золота. Производство каждого товара имеет затраты, и золото не является исключением. Если цена на этот товар падает ниже стоимости производства, то при прочих равных условиях, его предложение сокращается, что, при наличие спроса, должно вернуть цену к равновесному уровню. По оценкам средние all-in издержки (включают в себя производственные затраты, а также коммерческие и административные расходы) производства золота в 2015 и 2016 гг были на уровне 835 и 818 $/унц. соответственно.
В целом этот уровень ниже, чем средняя цена на металл в эти годы (на 28% и 35% соответственно). Однако, более правильным смотреть не на средние издержки, а наитот объем производства, сокращение которого станет критичным для спроса, т.е. возникнет дефицит. Для золота, с учетом того, что рынок профицитен, «уход» 10% производителей, т.е. сокращение его предложения на 10% может стать причиной возникновения дефицита. А это уже уровень издержек порядка 1 200 $/унц. Мы считаем, что это один из основных факторов, почему золото торгуется в таком диапазоне. Не имея существенных долгосрочных драйверов роста, рынок учитывает в цене риски сокращения предложения, т.е. возникновения дефицита.
Второй фактор, который частично является следствием первого. Связан он, на наш взгляд, с тем, что многие производители золота в своей деятельности используют так называемые инструменты хеджирования. Как правило, ориентиром для этого хеджирования являются значения, при которых производство золота для них не является убыточным, т.е. те самые издержки и уровень в 1 200 $/унц. Причем, все более популярными у компаний являются защитные инструменты, не только от падения, но и от роста, т.е. они хеджируют не определенное значение, а диапазон.
С учетом того, что наиболее приемлемым для них является диапазон 1 100-1 400 $/унц. или 1 200-1 300 $/унц., то на рынке есть больше количество производных финансовых инструментов, которые фиксируют золото в этом коридоре. Т.е. для выравнивания позиции банки (которые «выписывали» эти опционы для золоторудных компаний) при преодолении верхней границы коридора начинают активно золото продавать, а при падении до нижней границы – покупать.
Таким образом, мы считаем, что в ближайшей перспективе (1-2 года), если не произойдет изменения макроэкономических условий, то золото вряд ли сможет на длительном временном интервале закрепиться выше 1 300 $/унц., торгуясь преимущественно в границах диапазона 1 200-1 300 $/унц. При этом локальные движения за рамки этого диапазона, на наш взгляд, вполне вероятны.
Игорь Нуждин, главный аналитик Промсвязьбанка
