Похоже, прогнозы стратега Societe Generale Альберта Эдвардса оправдались: согласно подсчетам BofA, доходность глобального долга на сумму $19 трлн перешла на отрицательную территорию, достигнув отметки -3 процентных пункта.
И теперь практически каждый стратег спешит превзойти в своих прогнозах стратега SocGen (который предсказал текущее изменение несколько лет, если не десятилетий назад), прогнозируя еще более низкую доходность (забывая, что еще год назад звучали прогнозы по 10-летней доходности, которая должна была превысить 3%). А что думает человек, совершенно верно предсказавший падение доходности долга в $17 трлн на отрицательную территорию?
История вопроса
Это еще не все. Инвесторы озадачены. Как доходность государственных облигаций может упасть так низко за такой короткий промежуток времени? Цунами отрицательной доходности, охватившее всю еврозону, привлекло наибольшее внимание. Однако 30-летняя доходность в США упала чуть ниже 2%. Для многих это пузырь эпических масштабов, который вот-вот взорвется.Что он имеет в виду?
«Когда вы видите рост отрицательной доходности облигаций в инвестиционной вселенной, вы начинаете сомневаться в том, нормальны ли вы. Я считаю, что это не так уж и много, когда доходность 10-летних государственных облигаций переходит на отрицательную территорию. Но когда европейские мусорные облигации уходят на отрицательную территорию, я начинаю задумываться», — отмечает Эдвартс.Эдвардс не задумывается над тем, можно ли говорить о пузыре на рынке облигаций. Он считает, что «это не пузырь, а нормальная реакция на рынок, обесценивающий следующую рецессию, поразившую мировую экономику во всех уголках мира с их чрезмерно высоким левериджем (включая Китай), с почти нулевой базовой инфляцией и небольшим набором инструментов, которые еще остались в распоряжении у политиков».
Это означает, что «пузырь, скорее, не на рынке государственных облигаций, а на рынке корпоративных акций и корпоративных облигаций».
Если Эдвардс прав в отношении того, где образуется следующий мегапузырь, это очень плохая новость для рисковых активов, так как «глобальный дефляционный кризис разрушит финансовые рынки».
И в таком случае Эдвардс задает риторический вопрос: «Кто-то всерьез верит, что в следующей мировой рецессии не рухнут фондовые рынки? Участники рынка и вправду верят, что бюджетные стимулы и «деньги с вертолета» спасут нас от разрушительного мирового кризиса, после которого кризис 2008 года покажется легкой прогулкой? Неужели самый длинный экономический цикл в истории США погрузил инвесторов в состояние обманчивого самодовольства? Надеюсь, нет».
Однако именно это и произошло в мире, в котором на протяжении 10 лет даже небольшая коррекция рынка приводила к тому, что центробанки повышали цены на акции и/или снижали ставки и запускали QE.
И чтобы подтвердить свою точку зрения о том, что пока рано говорить о пузыре, Эдвардс отмечает, что «доходность государственных облигаций США и даже облигаций еврозоны на самом деле не раздута чрезмерно, это фундаментальные факторы приводят к снижению доходности государственных облигаций».
В своей заметке Эдвардс проводит расширенный анализ сокращенной рабочей недели работников производственного сектора и для работников всех сегментов. Он объясняет, почему более высокие шансы на спад намного выше ожидаемого прогноза.
Однако стоит обратить внимание на его технический анализ продолжающегося краха доходности 10-летних облигаций. Как пишет Эдвардс, «глядя на график 10-летней доходности в Германии, их снижение до отметки -0,7% не кажется таким уж необычным. Это продолжение нисходящего тренда в четко определенных верхних и нижних границах».
Как объясняет Эдвардс, ссылаясь на график, «доходность облигаций осталась в нижней половине с 2011 года. Но на это есть веские причины, так как ЕЦБ боролся с умирающей экономикой еврозоны и базовой инфляцией ниже 2%».
Тем не менее, даже Эдвардс признает, что 10-летняя доходность падает невероятно быстро. Это говорит о том, что пауза в снижении доходности обоснована с технической точки зрения. После паузы 10-летние облигации могут легко упасть на дно нижней линии тренда, то есть ниже -1,5%. И дальше он делает вывод: «Не думаю, что можно говорить о пузыре на рынке».
Переводя внимание с Германии на США, Эдвардс пишет, что в отличие от доходности 10-летних немецких облигаций, «10-летние облигации США в основном находились в верхней половине полосы нисходящего тренда с 2013 года. Это неудивительно, учитывая укрепление экономики США на фоне повышения ставок ФРС. Нижняя половина нисходящего тренда составит около -0,5% к концу 2020 года».
По мнению Эдвардса, «мы будем двигаться на автопилоте, пока не доберемся» до отметки 0,5%. Но это еще не все, потому что, ссылаясь на график Жюльена Пиктета, Эдвардс указывает на правую панель, на которой отражено, насколько сильно может упасть 10-летняя доходность США в разные периоды, когда будет достигнут циклический пик.
«Согласно графику, в среднем следует ожидать снижения на 1-1½ п.п. от линии тренда, что приведет к нулю»,— уверен аналитик.
По словам Эдвардса, он придерживается более «бычьих настроений!»
Затем Эдвардс отмечает работу Гаурава Саролия, директора по макроэкономике в Oxford Economics, который «не считает, что QE снижает доходность облигаций». В данном случае Саролия использует простую модель, которая позволяет достаточно точно соотнести доходность 10-летних облигаций США с тенденцией к росту и инфляции. Как отмечает Эдвардс, «с учетом демографической ситуации инфляция останется приглушенной».
В заключение Эдвардс представляет еще один график «Ледникового периода».
Как отмечает стратег-медведь в отношении облигаций, «за последние несколько циклов отмечена последовательность более низких минимумов и максимумов для номинальных показателей. Я использовал 4-летнюю скользящую среднюю за год и добавил, куда, как мне кажется, мы можем двигаться при следующем спаде и восстановлении. И, что еще более важно, в какую сторону ожидает движение рынок».
Ссылаясь на предполагаемое предстоящее падение номинального ВВП, Эдвардс объясняет, что «именно поэтому здесь нельзя говорить о пузыре на рынке облигаций. Это следующая фаза «ледникового периода». И она уже наступила».
И последнее, возможно ли, что апокалиптический взгляд Эдвардса не соответствует действительности? Конечно, он может ошибаться.
«А, учитывая мое антиутопическое видение мировой экономики, инвесторов в акции и корпоративных облигаций, я искренне надеюсь, что это так», — резюмировал Эдвартс.
