Теория эффективного рынка становится менее эффективной Рынок развивается по пути, близкому к эволюции Но все теории бесполезны, когда начинается паника
Придумай что-то лучшее, говорится в старой пословице, и весь мир протопчет дорогу к твоей двери. Найди способ превзойти фондовый рынок и станешь самым богатым.
Пытаясь добиться этой цели, инвесторы обращаются к научным исследованиям. Но, делая это, они одновременно меняют рынок и то, как ученые понимают его.
Идея о том, что финансовый рынок "эффективен" (или "знает всё") стала популярной среди теоретиков в 1960-х и 1970-х гг. Эта гипотеза гласила, что вся информация, имеющая отношение к стоимости актива, мгновенно отражается на цене; таким образом, нет никакого смысла торговать на основе этих данных.
Что изменит цену, если будущую информацию (новости) по определению невозможно узнать заранее? Цены на акции могут "случайно блуждать" (random walk).
Неслучайно книга под названием "Случайное блуждание по Уолл-стрит" (A Random Walk Down Wall Street) стала бестселлером.
Эта идея способствовала появлению индексных фондов, которые просто покупают все акции в таком эталоне, как S&P 500. Начав с малого в 1970-х гг., индексные фонды уверенно увеличивают свою долю на рынке. Сегодня под их управлением находится примерно 20% всех активов.
Но гипотезу эффективного рынка многократно ставили под сомнение. Когда американский фондовый рынок в один день рухнул на 23% в октябре 1987 г., непонятны были причины, почему инвесторы так быстро и кардинально изменили свое восприятие справедливой стоимости акций.
Роберт Шиллер получил Нобелевскую премию по экономике за работу о том, что фондовый рынок в целом становится более волатильным, чем должен быть, если трейдеры адекватно прогнозируют фундаментальную статистику: получаемый инвесторами денежный поток, отмечает британский журнал The Economist.
Другой пример теории и практического подхода - рынок валютообменных операций. Когда Сушил Вадхвани перешел из хедж-фонда в комитет по монетарной политике Банка Англии в 1999 г., он был ошеломлен тем, как регулятор прогнозирует валютные движения.
Центральный банк опирался на теорию под названием "непокрытый процентный паритет" (uncovered-interest parity), суть которой в том, что разница в процентных ставках между двумя странами отражает ожидаемое изменение обменного курса. На деле это означало, что форвардная ставка на валютном рынке была лучшим предиктором колебаний валютных курсов.
Вадхвани был удивлен подобным подходом, так как знал многих людей, кто использовал кэрри-трейд (заимствование денег в низкодоходной валюте и инвестирование в валюту с более высокой доходностью).
Если банк был прав, то подобная торговля должна быть невыгодной. После длительных дискуссий Банк Англии согласился на классический британский компромисс: он начал прогнозировать движение валюты лишь на половину дистанции с помощью форвардной ставки.
Многие, кто работает в финансах, до сих пор верят, что могут превзойти рынок. В конце концов существует потенциальный недостаток в сердцевине теории эффективного рынка. Для информации, которая отражается на ценах, должен быть трейдинг. Но для чего людям торговать, если их усилия обречены на нулевую прибыль?
По мнению Анти Илманен, бывшего ученого, который теперь работает в компании по управлению активами AQR, рынок "эффективно неэффективный" (efficiently inefficient). Другими словами, средний инвестор не надеется превзойти рынок. Но если вы выделяет достаточно капитала и компьютерной мощи, то можете добиться успеха.
Это во многом объясняет рост популярности "количественных инвесторов" (quantitative investors), которые пытаются использовать аномалии - бзики, которые нельзя объяснить гипотезой эффективного рынка. Так, например, эффект момента (momentum effect): акции, которые демонстрировали в недавнем прошлом показатели выше рыночных, продолжают делать то же самое.
Другой пример - "низковолатильный" эффект ("low-volatility" effect): акции, которые менее волатильны, чем рынок, приносят более высокую доходность с поправкой на риск, чем предсказывает теория.
Если меняется рынок, то должны меняться и изучающие его ученые. Многочисленные современные исследовательские работы уделяют внимание аномалиям и поведенческим странностям, которые могут заставить инвесторов принимать нерациональные решения.
Гипотеза адаптирования к рынку (adaptive-markets hypothesis), изобретенная Эндрю Ло из Массачусетского технологического института, указывает на то, что рынок развивается по пути, близкому к эволюции. Трейдеры и фондовые управляющие придерживаются стратегий, которые, по их мнению, принесут прибыль; успешными продолжают пользоваться и дальше, а от убыточных - отказываются.
Результат может быть драматическим. В августе 2007 г. произошло "количественное землетрясение" (quant quake), когда компьютеризированные операции кратковременно остановились; были подозрения, что один из менеджеров поспешно распродавал свои позиции после потерь на ипотечном рынке.
Этот эпизод указывает на опасность количественного подхода: если компьютеры обрабатывают одну и ту же информацию, они могут покупать одни и те же акции.
Сегодня акции быстрорастущих американских компаний, в первую очередь технологических, также дороги относительно глобальной стоимости акций, как в период интернет-пузыря. А что если тренд изменится? Ни одна математическая формула, какой бы она не была умной, не сможет найти покупателя на позиции трейдера, когда все в панике.
