Учитывая постоянную внешнюю неопределенность, многие ожидают, что российские потребители и корпорации будут стремиться избегать рисков в 2019 г.
Любое денежно-кредитное стимулирование маловероятно, учитывая растущие инфляционные риски, при этом бюджет может использоваться как инструмент поддержки роста. Эксперты настроены конструктивно в отношении рубля, признавая наличие внешних рисков по этой точке зрения. Небольшая уверенность в росте доходов оказывает давление на потребление.
Ожидается замедление роста ВВП с и без того скромного прогноза в 1,6% в 2018 г. до 1% в 2019 г., главным образом на фоне ослабления потребления домохозяйств. Безработица близка к минимуму в 4,5-5%, рост реальной заработной платы по-прежнему находится в середине диапазона однозначных показателей.
Однако это не говорит о повышении доверия потребителей, поскольку только у 25% из 73 млн российских работников отмечено ускорение роста заработной платы. У оставшегося 75% работников не отмечен более быстрый рост заработной платы, вместо этого они сосредоточены на ускорении инфляции, предстоящем повышении ставки НДС и увеличении пенсионного возраста.
Текущее замедление роста потребления домохозяйств с 2,5% в 2018 г. до 1% в 2019 г. отражает не снижение доходов, а факт того, что предпочтение отдается сбережениям.
Темпы роста ВВП России
Также ожидается замедление роста инвестиций с 3% в 2018 г. до 1,5% в 2019 г., так как завершены крупные инвестиционные проекты, связанные с чемпионатом мира. Объем спонсируемых правительством инвестиционных проектов на следующие 6 лет достигает 6 трлн руб., включая 3 трлн руб., выделяемых непосредственно из бюджета, менее 1% ВВП в год.Спрос на заемные средства, который стимулируется негосударственными секторами, будет ограниченным. В 2017–18 гг. рост долгового бремени корпораций составил 1,3–1,5 трлн руб. в год, при том, что в 2011-2013 гг. он достиг 3–6 трлн руб. Ускорение роста местного корпоративного кредитования до 6% в год в 2018 г. отразило замещение внешнего долга.
Качество роста корпоративного кредитования вызывает вопросы, так как за исключением сектора транспорта и телекоммуникаций (7% портфеля), рост кредитования местных корпораций обусловлен высоким уровнем проблемных долгов в различных секторах (строительство, торговля, сельское хозяйство - 24% портфеля) или в других секторах (21% портфеля). Отрасли с наивысшим качеством (промышленный, 41% портфеля) либо сокращают заемные средства (экспортеры нефти), либо показывают стабильный спрос на местные кредиты.
Платежный баланс способствует укреплению рубля на конец года
Несмотря на то что ограниченный инвестиционный спрос и санкции предопределяют погашение корпоративного внешнего долга при Urals на уровне $65 за баррель, профицит счета текущих операций достаточно значительный для финансирования квартальных интервенций на сумму $10-12 млрд и квартального чистого оттока капитала на сумму $8-11 млрд.
Торговый баланс России
В связи с этим недавнее заявление Центробанка о том, что покупки иностранной валюты могут возобновиться в январе 2019 г., не должно препятствовать укреплению рубля с текущих уровней, особенно с учетом того, что профицит текущего счета в IV квартале 2018 г. и I квартале 2019 г. составляет $30-35 млрд.В сочетании с умеренно позитивными настроениями на развивающихся рынках, подогреваемыми сомнениями в агрессивном ужесточении ФРС и снижением напряжения в торговом конфликте между США и Китаем, это создает основу для укрепления рубля, по крайней мере на ближайшие месяцы. Рубль будет менее уязвим к изменениям цен на нефть, чем к портфельным инвестициям на развивающихся рынках.
Тем не менее возможное ухудшение портфельных инвестиций из-за ужесточения санкций, связанных с ситуацией на Украине или эскалацией торгово-американского конфликта между США и Китаем, еще не учтенного рынком, создает очевидный риск снижения этой позиции.
Нерезиденты владеют местными государственными облигациями (ОФЗ) на сумму $27 млрд. При новых санкциях они могут сократить свои позиции на 30%, как произошло в 2014 г. Каждый дополнительный отток капитала в размере $5 млрд соответствует ослаблению стоимости рубля на 1USD/RUB, но в краткосрочной перспективе. Реакция рынка может быть острее. Отток $9 млрд из ОФЗ в апреле-октябре, обусловленный общими рисками на развивающихся рынках, привел к девальвации рубля по отношению к доллару США и увеличению базовой доходности долгосрочных облигаций примерно на 150 б. п.
Повышение рисков ИПЦ делает маловероятным монетарное ослабление
С учетом снижения курса рубля с начала года на 14%, недавнего скачка местных цен на бензин и предстоящего повышения НДС с 18% до 20% инфляция ускоряется. К концу года она достигнет 4%, к середине года достигнет 5,7%, а к концу 2019 г. вернется к диапазону 4,5-5%.Предстоящий всплеск ИПЦ уже учтен центробанком и технически не требует дополнительного повышения ключевой ставки, которая составляет 7,5%.
Динамика потребительских цен и оценки трендовой инфляции Банка России с 2007 г.
Дополнительные аргументы против дальнейшего повышения в краткосрочной перспективе включают стабилизацию инфляционных ожиданий домохозяйств, замораживание цен на бензин, сравнительно высокие реальные показатели России среди стран с формирующимся рынком и ослабление местного ВВП.В то же время о каком-либо смягчении денежно-кредитной политики не может быть и речи, риски для нашего индекса потребительских цен и ключевых ставок искажены в сторону повышения.
Во-первых, если еженедельный ИПЦ останется на уровне 0,15, наблюдаемом в последние три недели, то краткосрочный прогноз инфляции будет превышен, а уровень YE19 может составить 4,2%, что будет верхней границей центрального целевого диапазона - потенциальный стимул для повышения. Во-вторых, устойчивость замораживания цен на бензин пока под вопросом, если не будут внесены некоторые поправки в фискальные параметры нефтяного сектора. В-третьих, в случае дальнейшего снижения риска в России, рубль может обесцениться, и каждые 10% ослабления рубля прибавляют 0,5-1,0 п. п. к тенденции ИПЦ и могут потребовать повышения ключевой ставки.
Но у бюджета есть определенные рамки
В отличие от денежно-кредитной политики, бюджетная политика потенциально может использоваться как инструмент поддержки роста или компенсации ухудшения внешней среды.Сейчас даже с учетом государственных инвестиционных и социальных проектов бюджет на 2019-2021 гг. составлен очень плотно, принимая во внимание профицит ВВП в размере 1-2% при увеличении налога на добавленную стоимость, более высокие дивиденды от государственных компаний и сокращение расходов до 17% ВВП, 10-летний минимум, цену безубыточности Urals на отметке $50 за баррель.
Ключевая ставка Банка России
Если правительству не удастся возобновить полномасштабный рост инвестиций, эти жесткие рамки бюджетной политики окажутся неустойчивыми, особенно если продолжится снижение поддержки населения политического руководства.В 2019 г. возможно сочетание более высоких, чем ожидалось, расходов и некоторого смягчения налогово-бюджетной политики в нефтяном секторе в целях обеспечения устойчивого замораживания цен на бензин. Это может привести к давлению с целью ослабления бюджетного правила. Затем можно ожидать остановку накоплений или даже чистых расходов Фонда национального благосостояния в зависимости от масштаба. Влияние любого смягчения на рост, вероятно, будет скромным, и вряд ли о нем можно будет говорить до 2020 г.
Программа размещения суверенного долга может быть сокращена
Неопределенность в отношении санкций и рисков на развивающихся рынках создает риски для местного рынка облигаций, поскольку на иностранный капитал приходилось две трети роста рынка рублевых ОФЗ в 2015–2017 гг. Этот процесс поддерживался макростабильностью.
Доля нерезидентов на рынке ОФЗ
России в сочетании с ожиданиями восстановления рубля и смягчения монетарной политики на фоне благоприятного глобального настроя по отношению к риску развивающихся рынков. Эта тенденция прекратилась в 2018 г., бросив тень на программу Минфина по размещению ОФЗ на 2019-2021 гг.Местные банки, с ликвидностью в 3 трлн руб., могут частично компенсировать уходящих нерезидентов. Кроме того, программа может быть сокращена, если USD/RUB будет слабее, чем предложенные 64 (на 1,2-1,3 трлн руб. за каждые 10 руб./USD), или если будет ослаблено бюджетное правило (на 1,5-1,8 трлн руб. за каждые $10 за млн баррелей в сутки при сокращенной цене Urals).
