На фоне напряжённой конкуренции за предстоящий биржевой листинг Saudi Aramco, крупнейшей в мире нефтяной компании, которой владеет саудовское государство, фондовые биржи и регуляторы финансовых рынков испытывают искушение предоставить этой компании стимулы для проведения двойного листинга акций за рубежом.
Как считает аналитик из департамента ОЭСР по корпоративным вопросам Алисса Амико, британское Управление по финансовому регулированию и контролю (FCA), вероятно, поддалось этому искушению.
В июле FCA выпустила проект смягчения требований к листингу для госкомпаний-эмитентов, которые хотят войти в "Сегмент премиального листинга" Лондонской фондовой биржи. Этот сегмент соответствует "золотому стандарту" биржи и управляется крайне строгими нормами.
В своей статье на Project Syndicate она отмечает, что проект FCA был представлен как простая техническая поправка, но он имеет большое значение по причинам, которые не ограничиваются листингом Saudi Aramco. Он означает, что отныне, по мнению регуляторов, госкомпании заслуживают особого отношения.
"В пояснительной записке FCA утверждается, что "государственные собственники обычно отличаются от представителей или организаций частного сектора как в своих мотивациях, так и по своей природе". Это вполне обоснованное предположение, и это именно та причина, по которой госкомпаниям нельзя предоставлять привилегированное регулирование.
Однако проект FCA освобождает госкомпании, включенные в "Сегмент премиального листинга", от правил, касающихся сделок с аффилированными лицами, если более чем 30% акций компании принадлежит государству. На практике это означает, что транзакции между котируемой на бирже госкомпанией и государством не должны будут одобряться миноритарными акционерами. Тем самым прошедшая листинг госкомпания получит возможность и дальше выполнять социальные обязательства, не связанные с ее ключевым бизнесом, а акционеры никак не смогут вмешаться в эту ситуацию.
Дискуссия по поводу предложения FCA стала продолжением более широкой борьбы, которая ведется на рынках капитала с 1993 г., когда Стокгольмская фондовая биржа превратилась в частную фирму. С тех пор фондовые биржи развитых стран все больше становились ориентированными на прибыль инфраструктурными компаниям, а не предметом национальной гордости, подобным авиакомпаниям или спортивным командам.
В ходе этого сдвига у бирж были изъяты некоторые полномочия, чтобы устранить потенциальные конфликты интересов, в том числе искушение ослабить стандарты регулирования ради того, чтобы заполучить прибыльные листинги. Полномочия были переданы финансовым регуляторам, которые, как считалось, будут достаточно независимы, а значит изолированы от политического давления.
Появление проекта FCA означает, что такое отношение к регуляторам больше нельзя считать обоснованным. По крайней мере не в Великобритании, которая несется на всех парах к Брекзиту, ставящему под угрозу репутацию лондонского Сити как ведущего мирового финансового центра. Вопрос в том, является ли данный проект сигналом начала новой гонки за ослабление регулирования, и если это так, с какими последствиями могут столкнуться инвесторы? Для понимания контекста следует напомнить, что согласно оценкам ОЭСР на компании из развивающих стран приходится основная часть капиталов, привлеченных на биржах во всем мире: 63% в период с 2008 по 2011 гг. На госкомпании приходится 23% совокупной капитализации рынков развивающихся стран, в то время как среднемировая цифра равна 13%.
Международные фондовые биржи, как и раньше, заинтересованы в крупных компаниях из развивающихся стран, в том числе в госкомпаниях, которые не могут привлечь значительного числа иностранных институциональных инвесторов на внутренние рынки своих стран. На Лондонской фондовой бирже (LSE) уже сейчас котируется несколько ближневосточных корпораций, ставших "голубыми фишками", хотя ни одна из них не соответствует требованиям "Сегмента премиального листинга".
Кроме того, правительства многих развивающихся стран Ближнего Востока и других регионов рассматривают сейчас возможность приватизации энергетических и промышленных госкомпаний. Например, национальная нефтяная компания Абу-Даби ADNOC объявила о планах проведения листинга своего розничного подразделения. Именно по этой причине FCA добивается принятия структурного послабления, а не просто исключения для Saudi Aramco.
Между тем, с госкомпаниями связаны особые риски корпоративного управления. Примером таких рисков является расследование случаев коррупции в бразильской компании Petrobras, акции которой котируются как внутри страны, так и на Нью-Йоркской фондовой бирже. Наблюдаемый в последние годы уход с LSE компаний из России и стран Средней Азии, которые аффилированы с государством, объясняется схожими рисками.
В своем предложение FCA исходит из того, что "инвесторы и рынок вполне способны оценить дополнительные риски, возникающие из факта государственного владения". Но это утверждение вызывает сомнения. На ведущих международных рыночные площадках доминируют институциональные инвесторы, причем растущая доля этих инвесторов – пассивные игроки, которые просто отслеживают фондовые индексы и не имеют стимулов для инвестиций в надзор за соблюдением норм корпоративного управления. В прошлом году размеры пассивных фондов росли в 4,5 раза быстрее, чем размеры активно управляемых фондов, при этом разрыв между ними сократился: в активных фондах сумма активов составила $23,9 трлн, а в пассивных – $6,7 трлн.
Saudi Aramco склоняется к проведению IPO в Нью-Йорке Изменения листинга в Британии привлекут госкомпании Saudi Aramco вложит в добычу $300 млрд за 10 лет Росту популярности пассивных инвесторов, подобных Vanguard Asset Management, способствуют те же самые регуляторы, которые выступают за ослабление стандартов листинга для госкомпаний: они стремятся снизить размеры комиссий, которые получает индустрия управления активами. Поскольку расширение пассивных инвестиций продолжится, представляется вполне вероятным, что в долгосрочной перспективе у международных институциональных инвесторов будет еще меньше стимулов для участия в корпоративном управлении.
Однако даже активные институциональные инвесторы могут оказаться неспособны сыграть свою роль в корпоративном управлении. Например, Глобальный государственный пенсионный фонд Норвегии, а этой крупнейший в мире суверенный фонд благосостояния, пожаловался на включение акций компании Snapchat в индекс FTSE. Фонд не имеет права голосовать своими акциями в этой компании, однако он вынужден их покупать, потому что они включены в индекс. Включение госкомпаний в "Сегмент премиального листинга" LSE не гарантирует их включение в индекс FTSE, поскольку для этого требуется, чтобы у небританских эмитентов в свободном обращении находилось более 50% акций, но раз появилось одно исключение, за ним может последовать и другое. Более того, если речь не идет о включении в индекс FTSE, тогда оказываются малопонятными мотивации госкомпаний, стремящихся войти в "Сегмент премиального листинга" LSE.
В любом случае, если прошедшие листинг госкомпании будут включаться в глобальные фондовые индексы, тогда инвесторы окажутся подвержены рискам этих компаний, которые будут иметь возможность проводить сделки с государством, не консультируясь с другими акционерами. Возможно, требование советоваться с остальными акционерами может выглядеть избыточным для правительства Саудовской Аравии, которое владеет 95% акций Aramco, однако для премиального листинга на LSE достаточно иметь всего лишь 25% акций в свободном обращении.
Предложение FCA предоставить госкомпаниям привилегированное регулирование очевидно создает риски для институциональных инвесторов. Это касается инвесторов в развитых странах, которые следят только за фондовыми индексами или могут не иметь ресурсов для участия в управлении политически могущественными госкомпаниями. И это касается инвесторов в развивающихся странах, если местные регуляторы или биржи тоже начнут освобождать госкомпании от необходимости соблюдать нормы корпоративного управления.
Политическая экономия рынков капитала сегодня не вознаграждает тех, кто сопротивляется гонке за ослабление регулирования. Мяч на стороне регуляторов".
