"В последние недели мы видим разнонаправленные тенденции на российском финансовом рынке: российские акции немного припали в цене, в то время как цены рублевых облигаций незначительно подросли", - отмечает Олег Кузьмин, главный экономист по РФ и СНГ ИК "Ренессанс капитал". Среди инвесторов стали появляться разговоры о возможном перетоке спекулятивного иностранного капитала из российских акций в облигации на фоне сохранения привлекательных рублевых ставок, что якобы может создавать риски для дальнейшей динамики стоимости облигаций. Давайте разберемся, есть ли здесь значительные риски.
ФАКТОРЫ
На наш взгляд, неверно пытаться объяснить указанную динамику акций и облигаций одним общим фактором.Во-первых, технически в эти инструменты главным образом инвестируют разные группы инвесторов. В крупных инвестиционных компаниях имеется четкое разделение между фондами, средства которых инвестируются в акции и в облигации. Собственно, создание условий для перетока средств возможно только в глобальном масштабе, когда инвесторы в один актив сталкиваются с оттоком средств, которые они могут инвестировать, а инвесторы в другой актив, напротив, видят приток средств. На российском и международном финансовых рынках, конечно, присутствуют и более мелкие участники с гибкой структурой средств под управлением. Однако, полагаем, будет неверным утверждать, что доля таких иностранных участников на российском рынке – особенно на рынке рублевых облигаций – является доминирующей.
Во-вторых, некоторая коррекция на рынке акций может быть связана скорее с фиксацией прибыли инвесторами после роста рынка на 50% по отношению к соответствующему периоду прошлого года в долларовом выражении. Произошедшее укрепление рубля может представлять удачный момент для этого. Хотя оно отчасти и превзошло ожидания рынка благодаря сезонному увеличению притока валютной выручки в страну в результате превышения стоимости экспортных операций над импортными и дополнительного притока капитала, связанного с приватизационными сделками, на горизонте нескольких ближайших месяцев потенциал укрепления рубля представляется по меньшей мере ограниченным. Логичнее даже было бы ожидать некоторого ослабления национальной валюты при условии отсутствия дальнейшего роста цен на нефть и/или смягчения западных санкций. Полагаем, пока не стоит рассматривать данные события в базовом сценарии.
РИСКИ И РЕГУЛЯТОРЫ
Но если не стоит говорить о перетоке "горячих" денег из акций в облигации, то есть ли просто риски их притока на российский рынок рублевых облигаций?Недавнее решение Минфина России и Банка России о введении бюджетного правила ограничит потенциал снижения процентной политики на протяжении этого года и соответственно еще немного повысит уровень реальных процентных ставок в экономике и на финансовых рынках. Однако, полагаем, будет неверно говорить, что это решение каким-то образом меняет общую идею инвестирования в рублевые долговые инструменты.
На протяжении последних двух лет покупка государственных рублевых облигаций была и, наверное, остается лучшей инвестиционной идеей на рынках локальных государственных облигаций развивающихся стран. При этом ее главная сильная сторона – фундаментально обоснованная история снижения инфляции в России благодаря ортодоксальной политике таргетирования инфляции Банка России и следованию стратегии бюджетной консолидации Минфином России.
Рисунок 1. Динамика доходности 10-летних локальных государственных облигаций, % годовых Подобная политика денежных властей действительно привела к формированию высокого уровня реальных процентных ставок, однако обоснованность и доверие к этой истории привлекли на российский рынок, наверное, лучший капитал из того, который может прийти на развивающиеся рынки. Подавляющая доля иностранных инвесторов, которые нарастили объем вложений в ОФЗ с 650 млрд руб. в начале 2013 г. (20% рынка) до 1,5 трлн руб. в начале 2017 г. (27% рынка) – и это самые что ни на есть "реальные" инвесторы с длинным инвестиционным горизонтом.
Соответственно можно будет ожидать массового выхода этих инвесторов из российских облигаций только в случае, если указанная история перестанет работать или если полностью изменятся внешние условия. Почему это может произойти?
История может перестать работать, если Банк России или Минфин России изменят приоритеты, но мы видим для этого ни каких-то экономических предпосылок, ни высшей политической воли. А без этого реальные ставки в обозримом будущем (пока инфляция не снизится до 4% и не стабилизируется на этом уровне) останутся положительными. Из внешних условий могло бы быть только какое-то сильное ужесточение санкционного режима или полный уход долговых инвесторов с рынков развивающихся стран, что также не представляется чем-то реальным.
Данные инвесторы не сократят свои вложения в российские долговые инструменты, если на каком-то этапе реальные ставки немного снизятся, поэтому, на наш взгляд, точно не стоит говорить о наличии каких-то "пузырей" на этом рынке.
Рисунок 2. Ставки Банка России и инфляция, %
