ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ СОЕДИНЕННЫХ ШТАТОВ

UNITED STATES GOVERNMENT SECURITIES

Ценные бумаги, к-рые являются долговыми обязательствами правительства США, юр. оформленными федеральными властями с обязательством выплатить их в установленные сроки погашения. Постановление Конгресса от 2 сентября 1789 г. (Acts, 1, 65; U.S.C., 5/241) возложило на Казначейство и на Секретаря Казначейства подготовку планов совершенствования и управления доходами и поддержки гос. кредита. С 17 марта 1971 г., согласно Публичному закону 92-5, произведено изменение второго Закона об облигациях Свободы (U.S.C., 31/757b), обеспечивающее, что в любой момент времени номинальная сумма обязательств, выпущенных и обращающихся в силу этого закона, а также номинальная сумма выпущенных и обращающихся обязательств, гарантируемых в части капитала и процентов Соединенными Штатами, не должна превышать в совокупности 400 млрд дол., т. н. постоянный предел гос. долга. Закон от 30 июня 1967 г. (P.L. 90-39) установил, что номинальная сумма процентного дохода и сертификатов участия, выпущенных согласно разделу 303(с) Закона о создании федеральной нац. ипотеки (U.S.C., 12/1717с) в течение фин. 1968 г. и обращающихся в любой момент времени, должен быть добавлен к сумме, к-рая должна приниматься во внимание при определении, выполнены ли требования вышеупомянутых положений. Согласно совместной резолюции Палаты представителей № 520 от 23 июня 1982 г., постоянный лимит задолженности был увеличен до 1290,2 млрд дол. (890,2 млрд временного предела до 30 сентября 1983 г. в дополнение к постоянному пределу 400 млрд дол.). Резолюция Палаты представителей № 520 была окончательно одобрена Сенатом 23 сентября 1982 г. Ввиду большой вероятности сохранения высокого дефицита бюджета кажется возможным дальнейшее увеличение временного предела гос. долгаЗакон о гос. долге 1942 г. предполагает единоличное решение министра финансов о продаже рыночных ценных бумаг, выпускаемых на конкурентной или др. основе, на процентной или вексельной основе, на комбинированной основе или по такой цене или ценам, какие может предписать министр финансов.Типы ценных бумаг.Векселя казначейства (Treasury bills). ВЕКСЕЛЯ КАЗНАЧЕЙСТВА выпускаются по цене ниже номинала, и проценты по ним не выплачиваются. Поэтому вкладчик получает прибыль от разницы между ценой покупки и ценой продажи или нарицательной стоимостью на срок погашения; она должна рассматриваться как обычные доход или убыток, а не как прирост или потеря капитала, что и предусмотрено в Налоговом кодексе.Торги по трех- и шестимесячным векселям Казначейством обычно проводятся еженедельно по понедельникам, с оплатой на следующий четверг, через окружные банки ФРС, выступающие фин. агентами Казначейства. Торги по 52-недельным векселям проводятся через каждые четыре недели, обычно по средам. Специальные векселя со сроком погашения вскоре после сроков налоговых оков налоговых платежей могут предлагаться несколько раз в году. Иногда на торги выставляются векселя управления наличностью или векселя федеральных фондов, обычно подлежащие оплате в пределах нескольких дней и помогающие Казначейству пережить временные трудности, связанные с периодами нехваток ден. средств в начале некоторых месяцев. Они продаются только большими блоками участникам рынка, представляющим на рассмотрение минимальные предложения 10 млн дол.Тендеры по продаже векселей Казначейства проводятся с конкурентными и неконкурентными предложениями цены. Конкурентные предложения должны выражаться в ценовой основе 100, напр., 99334. Неконкурентные заявки обычно до 500 тыс. дол. без заявленной цены полностью принимаются по средней стоимости принятых конкурентных заявок. Векселя выпускаются только в форме бух. записей в широком диапазоне достоинств, кратных 5000 дол., от минимального достоинства 10 тыс. дол. и могут быть обменены только на более низкие достоинства.Сертификаты задолженности (Certificates of indebtedness). Тип КРАТКОСРОЧНОЙ ЦЕННОЙ БУМАГИ со сроком погашения в один год, больше не выпускается Казначейством; их заменили векселя Казначейства.Казначейские билеты (Treasure notes). КАЗНАЧЕЙСКИЕ БИЛЕТЫ имеют сроки погашения не менее одного года и не больше 10 лет, и т. о. находятся в `промежуточном` классе по срокам погашения. Казначейство регулярно выпускало двух-, четырех- и пятилетние казначейские билеты; трехлетние казначейские билеты выпускались реже; обычно предложения казначейских билетов, включая семилетние и десятилетние, делаются в ходе ежеквартальных операций рефинансирования. Казначейские билеты можно предлагать общественности за наличную подписку, в обмен на выпущенные и обращающиеся билеты или билеты с истекающим сроком погашения, или для подачи предложений (обычно в терминах дохода) на торги. По казначейским билетам выплачиваются проценты; они имеются в достоинствах начиная с 1000 дол. (кроме казначейских билетов со сроком погашения менее 4 лет); максимальные достоинства достигают 1 млн, 100 млн и 500 млн дол. На 30 июня 1982 г. в обращении имелись 95 эмиссий казначейских билетов. Т. о., выпуск казначейских билетов стал наиболее распространенным типом эмиссии ценных бумаг в фин. практике Казначейства.Облигации. См. ОБЛИГАЦИИ СОЕДИНЕННЫХ ШТАТОВ.Инвестиционные облигации серии В 1975-1980 гг. (Investment series B bonds of 1975-1980). Эти нерыночные 2,75-процентные облигации, первоначально выпущенные 1 апреля 1951 г., имели одинаковый паритет с рыночными 2,5-процентными облигациями, выпущенными в июне и декабре 1967-1972 гг., и дополнительно были выпущены 30 апреля 1952 г. Данные облигации были непередаваемыми, нерыночными и непогашаемыми держателем, но их можно было обменять по выбору владельца на 1,5-процентные пятилетние рыночные казначейские билеты, к-рые в последний раз выпускались 1 октября 1979 г.; выплаты процентов с даты выпуска производились два раза в год 1 апреля и 1 октября. Эти ценные бумаги имели срок погашения только пять лет с даты выпуска; на момент погашения последних облигаций серии В 1 апреля 1980 г. их имелось в обращении всего на 21 млн дол.Разные ценные бумаги (Miscellaneous issues). Наиболее важные типы нерыночных ценных бумаг - серия правительственных облигаций, выпущенных Казначейством непосредственно для правительственных агентств, траст-фондов и банковских учреждений; СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ США; серии облигаций штатов и местных органов власти, выпускаемые правительствами штатов и местными органами власти для реинвестирования доходов в предварительное рефинансирование своих не облагаемых налогами, согласно практике Налогового управления, долговых обязательств; серия ин. ценных бумаг и ценных бумаг в инвалюте, первые из к-рых имеют достоинство в долларах, а вторые - в валюте страны, производящей покупку, выпускаемые в виде векселей, краткосрочных векселей, казначейских билетов или облигаций ин. правительств и офиц. учреждений ин. бумаг.Статус государственных ценных бумаг. Ценные бумаги правительства США представляют самую распространенную форму кредита на амер. инвестиционных рынках; полное доверие и высокая репутация амер. правительства отражаются на его прямых и полностью гарантируемых ценных бумагах. Т. о., в инвестиционной практике доходы от амер. гос. ценных бумаг с различными сроками погашения являются точкой отсчета в `безрисковом` получении доходов на вложенные средства с точки зрения фин. риска (способность и готовность платить). Как обладатель наивысшего суверенитета в политической системе США, правительство США имеет полномочия, к-рые могут быть мобилизованы для своевременной оплаты обязательств гос. долга: 1) являясь единственной нац. налоговой властью в политической системе, правительство фактически превращает нац. богатство и нац. доход в основу для доходов, позволяющих удовлетворять свои обязательства; 2) власть `чеканить монету и вследствие этого регулировать цены` - исключительно федеральное полномочие, пусть и не рассматриваемое в консервативных финансах как активный фактор поддержки. Стройная банковская система, координация фин. политики и ден.-кредитной политики составляют более прочную гарантию способности Казначейства оплачивать и рефинансировать свои обязательства, чем второй фактор - большая кредитная способность банковской системы и типично большой объем гос. ценных бумаг, приобретенных банками.Кроме вышеупомянутых факторов способности амер. правительства платить по своим обязательствам, с самого основания нации его готовность платить была примером, достойным подражания в правительственных финансах, когда Конгресс, в случае с Александром Гамильтоном, финансировал федеральный долг Революционной войны и послевоенного периода.Кроме того, большой объем, хорошо распределенные вклады и активные рынки, поддерживаемые дилерами гос. ценных бумаг, делают гос. ценные бумаги идеальными, с точки зрения ликвидности, как для учреждений, так и для частных лиц. Рыночные их типы представляют собой `вторичные резервы` для институциональных инвесторов и вкладывающих капитал учреждений. Сберегательные облигации, не являясь рыночными, изолированы от рыночных колебаний для индивидуальных держателей, к-рые могут погашать их по указанной стоимости погашения.Классификация государственных ценных бумаг США.1. Рыночные или нерыночные. К рыночным ценным бумагам относятся векселя, краткосрочные векселя, казначейские билеты, а также облигации. К нерыночным ценным бумагам относятся сберегательные облигации, депозитные облигации, облигации инвестиционной серии, специальные ценные бумаги, а также ин. серия и серия в инвалюте.2. Ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой или со скидкой. Единственные рыночные ценные бумаги, к-рые продаются со скидкой, - это векселя Казначейства, хотя вопрос выпуска ценных бумаг на процентной основе или на основе дисконта полностью отнесен на усмотрение Казначейства.3. Прямые или гарантируемые обязательства. На 28 февраля 1979г. непогашенный гарантируемый долг амер. правительственных агентств был равен 19,8 млн дол. долговых обязательств Управления военных заводов федерального округа Колумбия и 586 млн дол. долговых обязательств Федерального управления жилищного строительства (нерегулярные выпуски). Наивысший уровень гарантируемого долга составлял 6316,1 млн дол. на 30 ноября 1941 г. (перед нападением на Перл-Харбор) и 5497,6 млн дол. на 30 июня 1940 г. (перед реализацией оборонной программы).4. С правом досрочного погашения или без права досрочного погашения. Для обеспечения гибкости в управлении долгом Казначейство выпустило некоторые из рыночных облигаций с нефиксированными датами погашения, чтобы имелась возможность погасить эти облигации по номинальной стоимости до конечного срока погашения на любую полугодовую дату начисления процентов на основании уведомления (обычно приблизительно четыре месяца). Датой первого погашения является первая дата, указанная в описании обязательства; напр., облигации 4s от 15 февраля 1988-1993 гг., первоначально выпущенные 17 января 1963 г., получают право досрочного погашения по уведомлению с 15 февраля 1988 г., а также на любую последующую дату выплаты процентов; конечный срок погашения - 15 февраля 1993 г. На 30 июня 1982 г. 23 из 47 выпусков облигаций имели право досрочного погашения (отсроченное право погашения) до конечного срока погашения. Начиная с 1952 г. Казначейство досрочно погашало находящиеся в обращении облигации только в том случае, если рефинансирование могло приводить к экономии на процентах по сравнению с процентной ставкой на обращающиеся ценные бумаги.Прилагаемая таблица показывает распределение ценных бумаг Казначейства США по собственникам на декабрь 1991 г.Ценные бумаги федеральных органов. Объем негарантируемых обязательств федеральных агентств, к-рые не являются прямым долгом амер. правительства, но пользуются `правительственной поддержкой`, в последние годы заметно увеличился, что отражает увеличение открытого рыночного финансирования заинтересованными организациями. Фраза `хотя правительство не принимает за них никакой ответственности, прямой или косвенной, они (обязательства) гарантируются обязательствами банков, работающих в рамках банковской лицензии федеральных органов под правительственным наблюдением` относится к обязательствам, выпущенным на рынок долгосрочного ссудного капитала такими корпорациями, поддерживаемыми федеральными властями, как банки по кредитованию с.-х. кооперативов, Федеральные банки среднесрочного кредита и Федеральные земельные банки. Эта фраза справедлива и для нескольких общих и индивидуальных обязательств федеральных банков по кредитованию жилищного строительства.Федеральная нац. ассоциация ипотечного кредита (ФНАИК) (Federal National Mortgage Association - FNMA), созданная как пользующаяся правительственной поддержкой частная корпорация в рамках Закона о жилищном строительстве и развитии городов 1968 г., имеет смешанные обязательства. `Облигации, обеспеченные закладными на недвижимость` (см. раздел 304(d) Закона об образовании ФНАИК), - это общие обязательства ФНАИК, к-рые выпускаются в соответствии с условиями Ипотечного траста ФНАИК. Своевременная выплата суммы долга и процентов по таким обязательствам гарантируется Гос. нац. ассоциацией ипотечного кредита (ГНАИК). Согласно разделу 306(g) Закона об образовании ФНАИК `все доверие и репутация Соединенных Штатов гарантируют оплату всех сумм, к-рые могут потребоваться для выплаты по любой гарантии (ФНАИК) в рамках данного подраздела`. С др. стороны, ФНАИК выпустила акционерные облигации и конвертируемые облигации, согласно разделу 304(е) Закона об образовании ФНАИК, предусматривающего выпуск субординированных обязательств, к-рые могут быть конвертированы в обыкновенные акции. Они не гарантируются Соединенными Штатами и не представляют долга или обязательства Соединенных Штатов или любого федерального органа или агентства, отличного от ФНАИК.Согласно Закону о продаже рыночной доли акций 1966 г., федеральные органы (Управление по делам мелких фирм, Министерство жилищного строительства и городского развития (включая ФНАИК), Администрация по делам ветеранов, Экспортно-импортный банк, Управление по делам жилищного строительства для фермеров (только в части займов для приобретения земли, а также для сельского жилищного строительства и производства с.-х. культур) и Министерство образования (только в части займов для строительства школ) могут объединять свои средства (напр., закладные или займы) и через ФНАИК как распорядителя (позже в этой функции выступила ГНАИК) продавать дающие вкладчикам выгодный процент сертификаты участия в объединенных средствах, переданных в распоряжение агентств. Первоначально на такие сертификаты участия не распространялся законодательный лимит гос. долга США (Второй Закон об облигациях Свободы, U.S.C., 31/757b). Однако Закон от 30 июня 1967 г. (P.L. 90-39) установил, что номинальная сумма прибыли по процентам и сертификатам участия, выпущенным согласно разделу 302(с) Закона об основании ФНАИК (U.S.C., 12/1717(с) в течение 1968 фин. года и обращающихся в любое время, должна быть добавлена к гос. долгу, и к ней относится упомянутый законодательный лимит гос. долга.Различные ценные бумаги упомянутых выше федеральных агентств ориентированы на институционных инвесторов, вследствие их высокой конкурентоспособности и доходности, на 25-50 базисных пунктов превышающей доходность прямых обязательств с сопоставимыми сроками погашения.Рост гос. долга (федерального и местного) рассматривается в разделе ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДОЛГ. В абсолютном, а также процентном представлении, на нетто-основе рост долга штатов и местного долга превысил рост федеральных долговых обязательств (выпущенных и обращающихся на руках у населения), несмотря на `отделения` агентств, поддерживаемых федеральным правительством, в к-рых не имеется больше федеральной собственности (начиная с 1947 г. - Федеральные земельные банки; в 1951 г. - Федеральные банки по кредитованию жилищного строительства; в 1968 г. - Федеральная нац. ассоциация ипотечного кредита, Федеральный банк среднесрочного кредита и банки по кредитованию с.-х. кооперативов).Налоговый статус государственных ценных бумаг.Векселя. Согласно Налоговому кодексу, любой доход, полученный от казначейских векселей, связан ли он с выплатой процентов или выгодой от их продажи или др. размещения, не освобождает от уплаты налогов. Также и потеря от продажи или др. размещения любых таких векселей не связана с какими-либо специальными налоговыми последствиями. Векселя подпадают под действие налогов на имущество, на наследство, на дарение или др. акцизных сборов, как федеральных, так и штатов, но освобождены от любых налогов на капитал или проценты, налагаемых в настоящее время и в будущем любым штатом или любым органом Соединенных Штатов, или любыми местными налоговыми учреждениями. Для целей налогообложения сумма скидки, с к-рой векселя первоначально продавались Соединенными Штатами, должна рассматриваться как процент.Сертификаты задолженности, ноты и облигации. Доход, полученный от таких ценных бумаг, подпадает под действие всех налогов, к-рые в настоящее время и в будущем следуют из Налогового кодекса. Ценные бумаги подпадают под действие налогов на имущество, на наследство, на дарение или др. акцизных сборов, как федеральных, так и штатов, но освобождены от любых налогов на капитал или проценты, налагаемых в настоящее время и в будущем любым штатом или любым органом Соединенных Штатов, или любыми местными налоговыми учреждениями.Только в отношении сберегательных облигаций любое приращение в стоимости, представленное различием между оплаченной ценой и стоимостью, полученной при погашении (как в срок, так и до срока офиц. погашения), для целей налогообложения должно рассматриваться как процент.Специальные ценные бумаги, являющиеся инвестициями различных правительственных фондов и подлежащие оплате только за счет таких фондов, не связаны с налоговой ответственностью.В соответствии с постановлением Казначейства от 31 октября 1957 г. обмен 2,75-процентных инвестиционных облигаций серии В, подлежащих погашению в 1975-1980 гг., на 1,50-процентные пятилетние казначейские билеты не создает какой-либо выгоды или потери с точки зрения федерального подоходного налога. Казначейские билеты, выдаваемые в обмен, принимают на себя фин. основу обмениваемых облигаций при вычислении выгоды или потери после последующей продажи или др. размещения казначейских билетов. При определении того, является ли прирост или потеря капитала долгосрочными или краткосрочными, используется полный период непрерывного владения (облигациями, а позже казначейскими билетами).Рынок государственных ценных бумаг. Практически вся торговля рыночными ценными бумагами амер. правительства и федеральных агентств происходит на внебиржевом рынке ценных бумаг, хотя правительственные облигации внесены в список на Фондовой бирже Нью-Йорка, и торговля неполными лотами Г.ц.б. недавно была введена на Амер. фондовой бирже. Первичные рынки поддерживаются банковскими и небанковскими дилерами, к-рые, в свою очередь, обслуживаются брокерами по правительственным обязательствам, к-рые не определяют рынки, но обеспечивают дилеров информацией о котировках и брокерских торговых операциях. В ОПЕРАЦИЯХ ОТКРЫТОГО РЫНКА торговое бюро Федерального резервного банка Нью-Йорка ведет дела только с `признанными` или первичными дилерами.Система торговли Г.ц.б. отличается различными уникальными особенностями. Ценные бумаги, отличные от векселей Казначейства, обычно котируются по курсу покупателя, а курс, предлагаемый продавцом, выражается в процентах (с минимальной градацией 1/32) от 100 дол. номинальной стоимости. Напр., `99,31` или `99-31` означает 99 31/32, или 99,9687 дол. за 100 дол. номинальной стоимости (для процентных ценных бумаг фактическая оплаченная цена будет также включать все начисленные по выпуску проценты начиная с последней даты оплаты). Различие между ценой покупателя и ценой продавца, каждая из к-рых - нетто-цена без дилерской комиссии, называется разницей и обычно очень невелика для наиболее активных ценных бумаг, так что доминирующим фактором является объем совершаемой сделки (напр., для векселей и др. краткосрочных ценных бумаг разница составляет от 1/32 до 4/32 пункта (от 312,50 до 1250 дол. за млн дол.). Котировки могут также выражаться в долях 1/64, т. е. `100,16 +` означает 100 33/64.Векселя Казначейства котируются по нетто-цене, определяемой размером учетной ставки от полной номинальной стоимости, исходя из 360 дней в году. Т. о., для векселей со сроком погашения шесть месяцев или меньше, пересчитанный годовой доход на основе дисконта может быть рассчитан как `эквивалентный доход по облигациям` (за 365 дней). Напр., векселя Казначейства со сроком погашения 4 октября 1979 г., с котировкой на основе цены продавца 9,01% и поставкой к 3 августа 1979 г., имели бы пересчитанный на год эквивалентный доход по облигациям 9,28%. 365 ґ d 365 ґ 0,0901 y = = = 9,28%, 360 - (d + t) 360 - (0,0901 ґ 62)где y - пересчитанный на год эквивалентный доход по облига-циям; d - ставка дисконта, выраженная в цене продавца (0,0901); t - число дней, остающихся до срока погашения (62).Для векселей Казначейства со сроком погашения более шести месяцев Казначейством и ФРС используется более сложная формула, приводящая к более низкому пересчитанному на год эквивалентному доходу по облигациям, потому что по облигациям (и др. процентным ценным бумагам) дважды в год выплачиваются проценты, а по векселям Казначейства - нет).Обычно Г.ц.б. доставляются на следующий деловой день после дня сделки; кроме того, возможно организовать сделку за наличный расчет (оплата и поставка в день сделки) или отсроченную поставку, при к-рой будет иметь место наращивание процента на дату отсроченной поставки. В случае сделок с неполным лотом нормальный срок поставки - пять полных деловых дней после дня сделки.Оплата за поставку Г.ц.б. производится в федеральные фонды, т. е. фонды в федеральном резервном банке. Начиная с 1976 г. Казначейство США разработало систему бух. записей для осуществления поставок Г.ц.б., что позволило банкам - членам ФРС хранить Г.ц.б. в федеральном резервном банке на счетах с компьютеризованным хранением записей. Т. о., дилеры гос. ценных бумаг должны производить оплату через банки-члены, к-рые, связавшись по линии связи с ФРС, в ответ на перевод средств производят необходимые передачи ценных бумаг, хранящихся там в системе бух. записей, к др. банкам-членам, действующим от лица их дилеров, работающих с Г.ц.б. Банки дилеров участвуют в таких операциях за собственный счет.Электронная котировка. В последние годы все большее распространение получило использование электронных систем котировки, к-рые фактически привели к радикальным переменам в процедурах котировки и торговли на рынке Г.ц.б. В электронные системы котировки входят исполнительные системы и доска объявлений. Используя систему доски объявлений, идентифицированные дилеры-участники вносят в список свои расценки на ценные бумаги, к-рые выводятся на видеоэкраны для информирования подписчиков или получателей, к-рые, в свою очередь, для совершения сделок должны непосредственно связаться с соответствующим дилером, обычно по телефону. Исполнительная система также показывает на видеоэкране котировки фирм-продавцов и фирм-покупателей, но участники, выдвигающие предложения, не указываются. Т. о., чтобы произвести сделки, заинтересованный участник, желающий совершить фактические сделки покупки или продажи, должен войти в контакт с менеджером видеоэкрана, к-рый будет покупать или продавать от лица заинтересованного участника и одновременно продавать или покупать у нераскрываемого участвующего дилера, предложившего свои котировки.Электронные системы котировки зарекомендовали себя как быстродействующее, дешевое и широко используемое средство распространения данных по котировкам предложения и спроса на Г.ц.б. (Такие системы уже используются и для распространения данных по др. котировкам ден. рынка и валютным курсам.) Они одновременно предоставляют данные по спросу и предложению всем участникам и т. о. дают возможности для непрерывной фактической торговли. Поэтому считается, что электронные исполнительные системы преобразуют дилерскую торговлю в реальный аукционный процесс.Резюме. Амер. Г.ц.б. выполняют жизненно важную роль в инвестиционных и кредитных структурах, являясь ликвидными текущими активами для учреждений и отдельных лиц, и служат доходными активами и средством обеспеченного покрытия казначейских билетов ФРС, к-рые в настоящее время являются самой распространенной формой бумажных денег. Хотя, с консервативной точки зрения, чрезмерное увеличение правительственного долга нежелательно, фин. системе будет весьма трудно приспособиться к серьезному изъятию, в результате к-рого существенно сократились бы выпуск и разнообразие Г.ц.б.См. БЮДЖЕТ НАЦИОНАЛЬНЫЙ; ДОЛГ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ; КАЗНАЧЕЙСКИЕ НАЛОГОВЫЕ И СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕ НОТЫ; ФЬЮЧЕРСЫ НА ВЕКСЕЛЯ КАЗНАЧЕЙСТВА; ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАЗНАЧЕЙСКИЕ; ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАЗНАЧЕЙСТВА США.БИБЛИОГРАФИЯ:BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Annual Report.. Federal Reserve Bulletin.