Я, честно говоря, хотел сразу перейти к технической части доклада. Но мои коллеги вдохновили меня на небольшое лирическое отступление. Вот какого рода. У меня младший сын, которому девять лет, совсем недавно начал заниматься настольным теннисом. А я тоже в детстве когда-то занимался. Я пришел посмотреть на его тренировку - одну из первых. Когда я увидел то, что он делает и как с ним обращается тренер, я через какое-то время подошел к тренеру и спросил: «Слушайте, а почему вы ему не объясняете: вот такая должна быть стойка, вот такое движение и так далее?» На что он мне сказал вещь, которую я сначала не воспринял, а вот сейчас хочу привести в другом контексте, он сказал: «Пуска он почувствует законы физики. Пускай он почувствует движения мяча, отскок ракетки и так далее, и так далее». И вот во всех наших видах деятельности, в том числе и в экономике, существуют свои законы. И бывает не очень хорошо, если мы по каким-то своим идеологическим или еще каким-то соображениям пытаемся идти если не поперек этих законов, то каким-то образом их не учитывать.
Вот каждый студент, который приходит учиться на факультет с экономической направленностью, на первом-втором курсе изучает дисциплину, которая в той или иной форме называется макроэкономика. И он там сразу узнает, что нет никакого капитализма, нет никакого социализма, а есть всего лишь два способа перераспределения экономических благ. Это рынок и государственное перераспределение. И те страны, в которых государственное перераспределение занимает большую долю, в той или иной форме являются странами социалистическими.
В этом смысле Швеция, Финляндия называются социалистическими. Советский Союз был таким. И наоборот: страны, как соединенные Штаты до Рузвельта, можно называть абсолютно капиталистическими, если можно сказать, «дико капиталистическими». В них доля государственного перераспределения была значительно ниже. Вот то, что сейчас в нашей стране происходит – это существенный рост доли государственного перераспределения по нашим подсчетам, по подсчетам МВФ. Доля государственной части в экономике превышает 70%. Это в том числе подсчеты нашего антимонопольного комитета.
И вот вопрос, который возникает, на который я не собираюсь отвечать, вопрос риторический: насколько мы уверены, что все те расходы и те целенаправленные действия с деньгами и накопленными средствами, которые осуществляет государство, будут приводить к желаемым результатам? В отличие от части, где участвует государство, мы хорошо знаем, что рыночное перераспределение работает по принципу спрос-предложение, дает справедливую цену. Но есть второй эффект, который забывают: рыночное распределение выталкивает из рынка неэффективных участников. Вопрос о том, как и почему, и где, и что происходит… можно, конечно, говорить: «Ну, это потому что государство не поучаствовало». А можно я здесь соглашусь с Евгением {Коганом}, потому что мы задушили или очень сильно подавили эту часть, которая должна была, по идее, давать рыночный импульс экономике.
Мы задушили или очень сильно подавили ту часть, которая должна была давать рыночный импульс экономикеТеперь я перейду к более конкретным вещам и к тому, что можно вытащить из объективных статистических показателей, хотя начну с субъективного утверждения.
В одном из выступлений совсем недавних министерства финансов и нашего вице-премьера было сказано: «Минфин подчеркивает, что реальный эффективный курс рубля - показатели, учитывающие изменения курса валют стран СНГ, торговых партнеров, - будет оставаться относительно стабильным». Несмотря на такую, в общем-то, относительно спокойную формулировку это, если хотите, лозунг на многие годы в будущее. Все те модели, которые сейчас строятся и представляются в бюджетах и во многих других прогнозах в той или иной форме базируются на стабильности или квазистабильности реально эффективного курса рубля. Это серьезнейшее изменение по сравнению с тем, что было раньше. Вот это динамика реально эффективного курса рубля в России и США в период с 2000 до 2013-2014 года.
Динамика очень похожая. Не вдаваясь в серьезно макроэкономический анализ этих графиков, можно сказать только одно – это, в частности, подтверждает тот факт, что до 2014 года мы строили нашу экономику во многом базируясь на внешнем финансировании. Не важно, было это финансирование чисто иностранное, или это были российские деньги, которые приходили из источников, которые были на самом деле только номинально иностранными. Это не важно. Главное, что мы имели одну модель политики, которая существовала на протяжении почти пятнадцати лет. Кстати, очень хорошо можно вспомнить, не вдаваясь в технические формулы и подробности реально эффективного курса рубля, какой у нас был курс, с которым мы начали 2001 год. Он был, если мне не изменяет память, 29. Курс, с которым мы начали 2014 год, был 31, если я не ошибаюсь. То есть на протяжении четырнадцати лет, несмотря на отклонения, наш курс рубля по отношению к доллару был или более крепким, или таким же, как и был. При этом разница между российской инфляцией и инфляцией в тех же Соединенных Штатах за все эти годы была существенной. И она накапливалась.
И вот это накопление разницы инфляций дает рост реально эффективного курса, который, в свою очередь, действует угнетающе на все то, что связано с экспортом, и поощряюще на все, что связано с импортом и на все то, что связано с притоком капитала. Что у нас поменялось после 2014 года?
Вот это динамика – масштаб осей примерно тот же самый – динамика реально эффективного курса рубля за эти четыре года. В данном случае можно смотреть только на Россию – я привел для справки американцев, чтобы сопоставимо было. Вот мы пережили некий перелом. Причем у нас в тот год, в те годы, была динамика укрепляющегося курса рубля. Вот здесь мы выходим в некоторый «коридор». Он сейчас широкий, но, видимо, будет сужаться, в котором, скорее всего, реально эффективный курс, в соответствии с теми прогнозами, которые делает правительство и министерство финансов, будет оставаться стабильным. Это означает, что стимулирующего воздействия, которое оказывалось долгие годы, или дестимулирующего, в зависимости от того, на что мы смотрим со стороны, валютной политики у нас не будет. Что у нас произошло за эти годы, если посмотреть еще по одному интересному показателю? Этот показатель называется «чистая инвестиционная позиция». Красный – это резервные активы, золотовалютные резервы Центрального Банка.
В период богатых тучных лет – 2000-2008 – мы накапливали внешнюю задолженность. Потом мы ее сбросили в период с 2008 года, а потом мы ее фактически постепенно начали гасить, и в настоящий момент Россия входит в пятерку или в десятку стран, являющихся кредиторами всего остального мира. Наша чисто-инвестиционная позиция сегодня примерно равняется золотовалютным резервам центральных банков и мы, в общем, на четыреста с лишним миллиардов кредитуем весь остальной мир. То есть фактически мы за период с 2009, когда был кризис 2008-2009, а на самом деле, в принципе, очень резко начиная с 2014 сократили и отрезали себе все каналы внешнего финансирования, частично добровольно, частично из-за внешних условий.
Вот этот график отражает динамику ввоза/вывоза капитала.
Фактически мы имеем только два больших пика. Это вот вокруг 2008-2009 и где-то в районе 14-15 годов. Кстати, здесь уже упоминалось, что произошло в 2014-2015 с вывозом капитала, это было как раз связано с погашением долгов. Никакого там бегства, умыкания, прятанья, еще какого-то некрасивого действия с нашими финансовыми средствами в этот момент не происходило. А происходило вполне прямолинейное погашение нашими компаниями значительной доли их внешней задолженности. Где-то порядка 170 млрд, и это, кстати, делалось за счет того, что эти компании в той или иной форме либо приобретали валюту, либо заимствовали у Центрального Банка через валютные РЕПО и гасили свои долги. Если в 2008 году мы просто прошли кризис, но не поменяли модель, то в 2014 году мы эту модель поменяли.
Есть еще один сюжет, который, с моей точки зрения, сильно преувеличен. Это участие нерезидентов на рынке облигаций. Мне приходилось несколько раз видеть подобного рода график:
По его поводу я хотел бы сделать два замечания. Многие говорят: «Вот смотрите, у нас нерезиденты резко увеличили свою долю, придя к нам в 2012-2013 году, вложившись и так далее». Ничего подобного не происходило. То, что отражается в растущей части синего цвета, – это всего лишь изменения в системе учета ценных бумаг, когда ценные бумаги иностранцев до примерно 2012-2013 года учитывались внутри России на счетах кастодианов. А после того, как произошло изменение, либерализация доступа на рынок госдолга и открытие счета Euroclear or Clearstream они просто перевели все свои бумаги иностранные владения, поэтому как они были на многие годы еще до кризиса, еще до 2000 года, на уровне 25-30%, так они в этом рынке примерно и оставались. Да, это прибавило, условно говоря, полтриллиона рублей, но на фоне всех тех денег, которые есть в российской экономике – это, в общем, немного. Точно так же, как и уход этих нерезидентов. Скорее, это их плач и головная боль, например, как у калифорнийских пожарных, которые зарабатывали на российском рынке ОФЗ. Но это, скорее, их проблемы, а не наши. В этом смысле все эти притоки-оттоки, и пресловутые Carry trade – это в достаточной степени преувеличенная история в отношении рынка ОФЗ. В отношении валютной спекуляции – да, многие иностранные инвесторы вкладывались в российский рынок ОФЗ и в рубль в расчете на его укрепление.
Вот этот график мне очень нравится, и я считаю, что он во многом определяет все то, что у нас происходит. Это динамика изменений цены нефти, в данном случае - барреля нефти Брент, выраженной в рублях.
Мы долгие годы жили примерно на одном и том же тренде. Это тренд растущей нефтяной премии, выраженной в рублях. В 2014 году случилось то, что случилось. Мы с большим трудом свели бюджет 2014 года, девальвировав рубль в два раза, но получили ту заветную цифру, которая была запланирована в бюджете в начале 2014 года. Бюджет 2014 года планировался из нефти в рублях на уровне 3750. Вот за счет девальвации двукратной мы на эту цифру попали, и бюджет худо-бедно в чем-то совпал или хотя бы не очень сильно отличался. Потом мы три года ужесточали нашу бюджетную историю, не расширяли расходы, многое-многое делали. И как только появился шанс вернуться к старому, как только по разным причинам нефть начала расти, мы фактически вернулись на вот эту траекторию. И сейчас мы находимся плюс-минус в тех точках, которые должны были бы быть, если бы история 2014 года по нефтяной цене развивалась так, как есть. В этом смысле мы относимся к категории тех стран, которые имеют очевиднейшую сырьевую зависимость, и мы реализуем эту сырьевую зависимость с премией, в отличие от ряда других стран. Вот пример Южной Африки.
Золото является таким хорошо proxy для торговых отношений Южной Африки со всем остальным миром. И мы видим, что до определенного периода они использовали некоторый механизм, который им давал премию от золота и алмазов, а начиная с 2006-2007 года – кстати, это совпало со периодом взрывообразного роста количества государственных корпораций в Южной Африке, – они поменяли эту модель и стали извлекать значительно большую премию из собственной основной статьи сырьевого экспорта. Еще одна страна Чили, которая обладает похожей зависимостью, только там эта история связана с медью.
Она жила по-другому, она удерживала примерно стабильный уровень внутренней цены. Кстати, внутренняя рублевая цена на нефть - во многом та причина, которая объясняет, что у нас происходит с бензином, но это отдельная история. Так вот Чили удерживала определенный период, потом случился кризис, проблемы в экономике, страна поменяла политику, но снова вернулась к политике квазистабильной внутренней цены на основную статью экспорта. Кстати, те, кому любопытно, могут посмотреть динамику отношения курса чилийского песо к рублю. С удивлением для себя обнаружите, что эта динамика очень стабильна. Наши валюты ведут себя очень и очень похожим образом.
Чтобы закончить с тем, о чем я говорил: в бюджетной сфере все достаточно понятно и просто. Мы используем нашу экспортную возможность и возможность получать гарантированный «доход» в виде налога. Налог от наших контролируемых государственных компаний для того, чтобы балансировать наш бюджет, позволяя, собственно, им извлекать тоже необходимую долю премии за счет плавающего курса рубля. У нас сегодня валютный рынок – это рынок продавца, на котором в лице этого продавца выступают основные экспортные компании.
Что происходит в другой части? В денежной сфере. Уже сегодня говорилось, что у нас высокая реальная процентная ставка, которая в соответствии с любым учебником экономики влечет за собой инвестиционную модель поведения любого рационального экономического субъекта. В условиях, когда у вас 4-5% реальной процентной ставки, только очень неразумный или сильно ангажированный инвестор будет заниматься инвестициями. Ангажированный инвестор, например, государство. А все рыночные субъекты будут заниматься сбережением.
В условиях, когда у вас 4-5% реальной процентной ставки, только очень неразумный или сильно ангажированный инвестор – например, государство, будет заниматься инвестициями. А все рыночные субъекты будут заниматься сбережением
Собственно, что мы и видим и от населения, и от компаний, которые не тратят свою прибыль, и так далее, и так далее. Эта динамика, кстати, отражает показатели в том числе и банковского сектора.
Фиолетовая и бирюзовая линии – это соотношение средств клиентов и кредитов. До кризиса 2014 года чуть-чуть, но все-таки кредиты превышали средства клиентов. После 2014 года ситуация перевернулась. Можно брать показатели банковского сектора и раскладывать на валютную составляющую, которая, кстати, не поменялась. Можно, кстати, вывести из статистики платежного баланса, что на самом деле вот этот показатель, который мы очень часто любим обсуждать, отток капитала по большому счету сегодня ничего не означает и является прямым следствием роста цен на нефть и, соответственно, роста валютной выручки, выраженной в иностранной валюте, которая в силу либерализации валютного регулирования – спасибо Минфину – может оставаться на внешних счетах и фактически засчитываться в платежный баланс как отток капитала. Хотя это просто зеркальные вещи: насколько будет расти цена на нефть, настолько будут расти доходы экспортных компаний, настолько будут расти доходы бюджета и профицит бюджета, настолько будет расти отток капитала. Вот эти все вещи между собой очень тесно взаимосвязаны.
Насколько будет расти цена на нефть, настолько будут расти доходы экспортных компаний, доходы и профицит бюджета и настолько будет расти отток капиталаТак что сегодняшняя модель российской экономики, с моей точки зрения, является достаточно простой и, конечно, в той парадигме активного государственного инвестирования, лично мое мнение, те темпы, которые мы сегодня имеем, являются, наверное, предельными. Как бы мы ни говорили, что они могут больше – они действительно могут больше, но только в другой модели, в которой вот этим двигателем и инвестиционной активности, и темпов роста будет являться уже негосударственный сектор. Еще один из показателей – это банковская система, подтверждающая ровно то, о чем я только что говорил. Это «лишние» деньги, которые сегодня накапливаются на счетах коммерческих банков, а они, в свою очередь, не имея возможности или не желая куда-то их инвестировать, отдают в центральный банк под очень хорошую ставку, будь то депозиты банка в Банке России, или облигации Банка России.
И последняя тема, которую я оставил на финал, не мог мимо нее пройти. Это пресловутая дедолларизация. Очень много сейчас по поводу нее говорится, но, честно говоря, в более широком временном горизонте, процесс абсолютно естественный и представляет собой своего рода, как у нас в заголовке нашей конференции звучало, «слом модели». Вот это ровно то, что сейчас происходит. Происходит, по сути, слом долларовой модели и переход к какой-то следующей модели. Мое личное мнение – к евровой модели.
Процесс дедолларизации будет продолжаться. По сути, происходит слом долларовой модели и переход к следующей модели – евровой. Сейчас мы скорее всего переживаем завершение долларового рынкаНо это мнение, которое я никому не навязываю. Многие могут считать, что это будет модель на юани, или модель на многих валютах, или, упаси Боже, на криптовалютах. Каждый имеет право на свою точку зрения, но в данном случае этот график отражает соотношений пропорций золотовалютных резервов, структуру золотовалютных резервов, на переходе от XIX к XX веку.
Мы очень хорошо видим, что доминирующим был фунт. Он был той доминирующей валютой, которую так плавно сменил, оттеснив плечиком в рамках Бреттон-Вудских соглашений, доллар.
Все мы хорошо помним, что в Бреттон-Вудских соглашениях золотом были две валюты – доллар и фунт. Но каким-то таким понятным или непонятным образом фунт, в общем, не стал валютой, которая бы, например, использовалась в кредитовании Европы. Вторая мировая война – это закат, финал стерлингового рынка и начало долларового. Сейчас мы, скорее всего, переживаем завершение долларового.
До этого был гульден голландский, до этого были испанские, португальские валюты. Каждая из них использовалась. Можно очень глубоко копаться в истории почему, для чего, почему они были доминирующими и так далее, и так далее. Но, тем не менее, факт остается фактом. Фунт сменился и, собственно, сейчас мы живем вот в этой ситуации, которая отражена на графике. Этот слайд взят из материалов Bloomberg, где мы видим, что доля доллара во внешней торговле, в резервах или в долгах, в общем-то, значительно – за исключением, пожалуй, платежей, сегодня доминирующая.
Мы живем в той модели, в которой мы живем. Но опять же, если на нее посмотреть, то, наверное, даже не особенно вдаваясь в детали, понятно, что единственный кандидат на занятие места в известной фразе: «Король умер. Да здравствует король!» - это, скорее всего, евро.
Е.Б. Коган: Константин Николаевич, огромное Вам спасибо. У меня к вам несколько провокационный вопрос. Смотрите, в принципе, да – «Король умер. Да здравствует король». А умер ли король? Мы все помним очень хорошо пять функций денег: средство платежа. Да, действительно, я вам говорю как «практикующий врач», как бизнесмен, который реально каждый день занимается бизнесом, что по большому счету наши – да и не только наши – бизнесмены как средство платежа предпочитают использовать евро. Вы действительно правы. Но, господа, давайте каждый друг друга спросим: в какой валюте мы предпочитаем накапливать свои деньги?
Проблема в том, что львиная доля всех инвестиционных инструментов - в долларах, нравится нам это или нет. И наиболее ликвидные инструменты в долларах, и наиболее доходные инструменты. Вот сравните, какие у нас есть инструменты в йенах? Юани – это вообще такая довольно закрытая тема. Что у нас есть? Евро? Ну, сами смотрите, что такое евровые бонды и что такое евровые акции, насколько они ликвидны. И получается, что накапливать мы будем все равно в долларах. Платить, может быть, в евро, а накапливать в долларах. Не кажется ли вам, что закат доллара будет только тогда, когда мы будем накапливать евро? И самое главное, что каждый из нас подсчитывает свой инвестиционный баланс в долларах. Все равно считают в долларах. Что Вы думаете на этот счет?
К.Н. Корищенко: Мне кажется, что здесь ответы, собственно, достаточно понятны. Во-первых, немножечко статистки, если про нас говорить, про обычных людей: наличных долларов в мире где-то порядка полутора триллионов, 1,5-1,6 триллионов долларов. За пределами США где-то порядка 700-760 миллиардов. Сколько евро в обращении я, честно говоря, не помню. Но точно знаю, что по статистике ЕЦБ за пределами Евросоюза наличных Евро обращается порядка 120-130 миллиардов, то есть примерно в пять раз меньше, чем доллара. Но прошу прощения, евро существует недавно. Понятно, что там в основе лежит Deutsche Mark и многое другое. В части системы платежей евро уже используется и будет использоваться еще активнее в связи с этой неслучайной и нетривиальной историей про создание новой платежной системы для финансирования сделок с Ираном. Это очень серьезный проект, который может привести к далеко идущим последствиям.
Во-вторых, подтверждая ваши слова, Евгений {Коган}, от доллара отказ произойдет тогда, когда люди перестанут хотеть или перестанут активно делать долги в долларе. Американцы своими санкционными системами делают так, что всем хочется все меньше делать долги в долларе, потому что это просто технически становится неудобно. Это затратно.
Отказ от доллара произойдет тогда, когда люди перестанут хотеть или активно делать долги в доллареИ, наконец, международные резервы. Спасибо МВФ, на самом деле это регуляторное прежде всего воздействие на многие центральные банки. Сюда же и Китай, и Корея входят, и Япония, которые в силу разных причин сформировали исторически большие долларовые резервы и сейчас по разным причинам не знают, что с ними делать, потому что сброс этих резервов невозможен, а попытка повлиять на их цену может привести к убыткам. Поэтому процесс дедолларизации идет и, видимо, дальше будет продолжаться. Идти будет все-таки, наверное, не очень быстро. Самым быстрым он будет в платежной системе. Возможно, достаточно быстрым будет в сфере налично-денежного обращения. А вот в контексте таких консервативных историй, я имею в виду Центральных Банков и долговых рынков, детоксикация доллара будет длиться достаточно долго.
Оцените материал:
Источник: ВЕЛЕС Капитал
