Мы оцениваем потенциал роста акций Роснефти до конца года в 10-12% от текущего уровня, а дивидендная доходность может составить 6–6,5%. Ожидаемое увеличение добычи и сохранение устойчивых финансовых показателей в 2019 г. создают предпосылки для увеличения котировок до 460 руб. Риски для повышения котировок, на наш взгляд, связаны с медленным сокращением долга и дальнейшей отсрочкой программы выкупа акций (buy-back).
Растущая добыча нефти
За 2018 г. Роснефть увеличила добычу нефти на 2,1%, до 4 673 тыс. бнэ/сут., благодаря смягчению ограничений в рамках соглашения ОПЕК+ и активной разработке действующих и новых проектов. Добыча газа при этом снижается (-1,7% в 2018 г.). В 2019 г. компания планирует нарастить добычу нефти на 3–4,5% в зависимости от условий соглашения ОПЕК+ в первом полугодии 2019 г., что представляется весьма амбициозной целью. Тем не менее, ее достижение возможно за счет увеличения добычи на новых месторождениях (в том числе четырех запущенных в 4К18).
Устойчивые финансовые показатели
Согласно опубликованной 5 февраля отчетности по МСФО, чистая прибыль Роснефти за 2018 г. увеличилась в 2,5 раза, а EBITDA маржа — до 25%, с 23% в 2017 г., благодаря удорожанию нефти и повышению операционной эффективности. В 4К18 показатели прибыли ожидаемо снизились в квартальном сопоставлении. В частности, EBITDA маржа сократилась из-за эффекта высокой базы (22% в 4К18 против 27% в 3К18). Операционный денежный поток по МСФО достиг 1,502 трлн руб. за 2018 г., а свободный денежный поток (FCF) увеличился на 119 млрд руб. за 4К18, до 566 млрд руб. по итогам года (против отрицательной величины в 585 млрд руб. в 2017 г.). Мы не рассматриваем скорректированный показатель FCF, который Роснефть рассчитывает с поправкой на зачеты по полученным и сделанным предоплатам по долгосрочным поставкам нефти — он вдвое больше (1,1 трлн руб.), поскольку скорректированный FCF отражает условную расчетную величину денежного потока от текущей деятельности, а не реально полученные денежные средства в отчетном периоде.
Общая сумма задолженности по кредитам и займам к концу года увеличилась до 4,39 трлн руб. по сравнению с 4,04 трлн руб. на начало года, чистый долг при этом снизился за счет существенного увеличения остатка денежных средств (на 3,6% с начала года и на 0,7% за 4К18). Позитивным событием стало повышение кредитного рейтинга Роснефти агентством S&P до инвестиционного уровня BBB- со стабильным прогнозом (5 февраля). Снижение долговой нагрузки остается одной из приоритетных стратегических целей компании, но целевой уровень долга компания не указывает.
Источник: данные компании, расчеты ITI Capital
Планы на 2019 г.
Компания не раскрывает целевые финансовые показатели на текущий год, кроме объема инвестиционной программы, которая вырастет до 1,2–1,3 трлн руб. (2018: 936 млрд руб.) в связи с активной фазой реализации крупных проектов в области разведки и добычи нефти и газа, а также проектов строительства современных установок на НПЗ. Роснефть рассчитывает получить отдачу от инвестиций в 2020 г., в частности за счет увеличения выхода светлых нефтепродуктов после модернизации НПЗ.
Мы ожидаем, что Роснефть сохранит EBITDA маржу на уровне 2018 г., в том числе благодаря наращиванию добычи на новых месторождениях в Восточной Сибири и Якутии (Юрубчено-Тохомское, Среднеботуобинское, Куюмбинское), пользующихся налоговыми льготами по НДПИ. Мы считаем, что в случае сохранения ограничений добычи по соглашению ОПЕК+ до конца 2019 г., Роснефть сделает ставку на более маржинальные новые проекты и снижение добычи на зрелых месторождениях, что позволит сохранить рентабельность сегмента добычи.
Дивиденды в размере 50% от чистой прибыли
На основании опубликованной отчетности финальный дивиденд за 2018 г., по нашим расчетам, составит, 11,32 руб. на акцию (что предполагает полугодовую дивидендную доходность 2,7%). С учетом промежуточных дивидендов за 1П19 дивидендная доходность акций Роснефти в текущем году может составить 6–6,5%.
Венесуэльские проекты: Роснефть уверена в успешном продолжении сотрудничества
Долг PDVSA перед Роснефтью за 2018 г. сократился с $4,6 млрд, до $2,3 млрд, в том числе за 4К18 — на $800 млн. Добыча PDVSA в январе увеличилась по сравнению с декабрем, менеджмент Роснефти не ожидает падения на совместных с венесуэльской компанией проектах, поэтому уверен в своевременном погашении оставшейся задолженности.
Программа выкупа акций пока не начиналась
Менеджмент компании не раскрывает точных сроков и условий программы выкупа. Ее запуск будет зависеть от стоимости акций, цен на нефть и курса рубля, а текущая комбинация этих факторов препятствует покупкам, утверждает менеджмент. Неопределенность в этом вопросе негативно влияет на котировки, тогда как старт программы окажет поддержку акциям, по нашему мнению.
Рыночные показатели и мультипликаторы стоимости российских нефтегазовых компаний
Источник: Bloomberg, ITI Capital
