В данной статье показано, как можно использовать данные, собираемые в блокчейн-сети Биткойна, для прогнозной оценки цены этой монеты. Оказывается, публичную информацию из блокчейна можно собрать в агрегированном показателе для определения текущего поведения на крипторынке, обоснованности цены на любую криптовалюту и даже для того, чтобы выявить общий настрой институциональных инвесторов.
При общении с институциональными инвесторами они иногда задавали нам вопрос: «Какая у вас модель для оценки Биткойна?». Инвесторы хотели знать фундаментальные драйверы изменения цены BTC, является ли текущая цена монеты справедливой, или же переоценённой или недооцененённой. В данной статье мы предлагаем инструменты, которые помогут это определить. Мы основываем их на работах, уходящих корнями в 2011 год, в которых данные блокчейна Биткойна используются для получения рыночной информации, что не доступно для традиционных активов.
Мы предлагаем два новых способа определить изменения в сберегательном поведении держателей Биткойна:
- Относительная нереализованная прибыль и убытки (≈ настроение инвесторов);
- Изменение позиции ходлера (≈ инсайдерская покупка/продажа).
Также мы ввели показатель «Живости», которая отражает, насколько выбранная криптовалюта действительно используется пользователями.
История исследований оценки Биткойна
Вот обзор количественных подходов, которые, как мы видели, инвесторы Биткойна используют для определения справедливой цены этого актива за любой период времени.
- В 2010 году пользователи Биткойна попытались определить «ценность» монеты путём вычисления стоимости электричества, затраченного на её производство. Однако, этот способ был быстро отвергнут как бесполезный, поскольку цена майнинга растёт по мере того, как инвесторы своими действиями поднимают цену Биткойна.
- В 2011 году ранние инвесторы придумали использовать рыночную капитализацию Биткойна в качестве средства оценки, и разработали концепцию «Уничтоженных биткойн-дней». Эта идея была названа «индикатором рыночного здоровья и участия», и стала первой метрикой, которая учитывала возраст адресов. Также в сообществе состоялась большая дискуссия о соотношении «цены и сложности [майнинга]». Она ставила своей целью определить, стоит ли в данный конкретный момент покупать Биткойн, или же лучше майнить его. На форумах появилось много веток о том, сколько монет могло быть утеряно.
- В 2012 году Трейс Мейер предложил использовать 200-дневную скользящую среднюю рынка Биткойна как оценочный индикатор, поскольку она отфильтровывает долгосрочный секулярный восходящий тренд.
- В 2013 году различные авторы пытались развить идею о том, что цену биткойна можно определить с помощью долгосрочного параболического восходящего тренда, и что отклонение от линии тренда свидетельствует о завышении или недооценке монеты.
- 1 января 2014 года пользователь gbianchi предложил индикатор «Сетевая ценность», представлявший из себя соотношение роста количества Биткойн-адресов к рыночной капитализации сети — и в том же году вслед за этим предложением последовал схожий анализ других трейдеров.
- В ноябре 2014 года разработчик Джон Рэтклифф опубликовал свой анализ, показав распределение биткойнов исходя из возраста последнего использования, и дал следующий комментарий: «Этот график показывает… сколько биткойнов активно переводятся за определённый период времени».
- В сентябре 2017-го Вилли Ву и Крис Бурниск опубликовали исследование индикатора NVT (Network Value to Transactions Ratio, «соотношение стоимости сети и транзакций»), который был назван «Индикатор «Прибыль/Убытки» (P&L) для Биткойна» и показывал соотношение общей ценности, переданной через сеть Биткойна, и его рыночной цены.
- В марте 2018 года Дмитрий Каличкин предложил новую версию NVT, названную им 90-дневный NVT. Два месяца спустя он представил показатель NVM (Network Value to Metcalfe, «отношение ценности сети к «закону Меткалфа», то есть, ежедневному числу активных блокчейн-адресов).
- В апреле 2018 года Друв Бансал обновил работу Рэтклифа о распределении возраста неизрасходованных выходов транзакций в Биткойне (UTXO) и предложил концепцию HODL-волн. Он сказал: «Невозможно сделать аналогичный график для традиционного класса активов. Это возможно только для Биткойна и других публичных блокчейнов, которые тщательно фиксируют данные о своей истории. Это позволяет проводить ретроспективный анализ крупномасштабного поведения на рынке».
- В октябре 2018 года, вдохновлённые Пьерром Рошаром, Ник Картер и Антуан Ле Кальвес ввели понятие «реализационной капитализации» Биткойна, которая являлась агрегированной ценой всех UTXO, которым назначается стоимость при последнем переводе. Вскоре после этого возникла идея показателя «термокапитализация» Биткойна, или «накопленные расходы на безопасность», который являлся совокупной выручки майнеров в ходе истории работы сети BTC. В том же месяце Мурад Махмудов и Дэвид Пуэля опубликовали работу по индикатору «Отношение рыночной стоимости Биткойна к реализационной» (Market-Value-to-Realized-Value, MVRV).
- Наконец, в декабре 2018-го Тамаш Блуммер представил концепцию «Живости» (Liveliness), которая отражает, насколько выбранный блокчейн использовался для проведения расчётов по значимым транзакциям.
Цель: Измерить изменение сберегательного поведения на рынке
Если принять, что Биткойн в первую очередь используется как средство накопления ценности, устойчивое к цензуре («цифровое золото»), и лишь затем как платёжное средство, тогда наша главная цель при определении компонентов оценочного инструментария — найти данные, которые отражают изменения в сберегательном поведении.
Ограничения и проблемы существующих методов оценки стоимости
Блокчейн Биткойна записывает множество данных, но не все из них. Так, сеть не знает, сколько монет потеряно. Она также не знает, является ли транзакция переводом от одного собственника к другому (то есть, продажа), или это просто один владелец переводит монеты с одного своего адреса на другой. Он также не фиксирует внесетевые транзакции — например, Биткойн не покажет баланс переводов от одного пользователя Bitfinex к другому, или транзакции сайдчейна Liquid, или операции в сети Lightning.
Ограниченность записанной в блокчейне информации, так же как и товарный характер самих криптовалют, имеют последствия для оценочной методологии:
- Информация о реальном обороте криптовалют непрозрачна, требования к листингу монет на биржах зачастую низкие, а цена монеты может быть «разбавлена» до предела. Присвоение криптовалюте некоей «рыночной капитализации» (добытые монеты х цена 1 монеты) не даёт средство объективной оценки — «рычночная капитализация» монеты ничего не говорит нам о реальной приверженности владельцев монет. Пример: централизованная монета с оборотом уже добытых монет количеством 1 миллиард и единственная продажа 1 монеты из этого оборота на сумму $10 даст нам рыночную капитализацию в $10 миллиардов, которая идентична капитализации децентрализованной монеты с большим сообществом долгосрочных ходлеров. Измерение «рыночной капитализации» слепо к потерянным монетам, что отдаляет сравнение с миром ценных бумаг, где активы хранятся у посредников, делая их потерю крайне редким явлением.
- Проблема использования таких показателей, как число активных адресов или объём транзакций (например, NVT, NVM) состоит в том, источники этих данных не позволяют нам отделить транзакции, совершённые при долгосрочном поведении, от транзакций при краткосрочных стратегиях. Такие измерения не разделяют спекулянтов и долгосрочных инвесторов, и могут быть искажены лишь с помощью передвижения большой суммы монет туда и обратно, или создания вала маленьких внутрисетевых транзакций.
Решение
Наше решение состоит в сборе таких данных, которые ставят биткойны в исторический контекст, что укладывается в традиции вышеперечисленных работ, посвящённых HODL-волнам, реализационной капитализации и индикатору MVRV.
Мы акцентируем внимание на данных, которые предоставляет блокчейн-сеть Биткойна, поскольку это основной (наиболее безопасный и окончательный) расчётный уровень для всех важных операций с биткойнами. Мы можем лучше понять поведение биткойн-ходлеров путём совмещения значения выходов в блоке с записанным временем блока.
Относительная нереализованная прибыль/убытки (≈ настроение инвесторов)
Каждый раз, когда биткойн перемещается в блокчейн-сети, реализуется его рыночная ценность. Владелец был осведомлён о его ценности и подтвердил свой контроль над ним в момент перевода. Не имеет значения, отправил ли владелец монеты кому-то другому (продал или подарил), или же перевёл сам себе.
Если мы будем оценивать каждую монету на момент её последнего перевода и сложим вместе эти два значения, то получим «реализационную капитализацию».
Реализационная капитализация Биткойна Извлекая реализационную капитализацию из рыночной капитализации, мы рассчитываем значение «нереализованной прибыли и убытков» (P&L):
График значения нереализованной прибыли и убытков в сети Биткойна. Мы видим, что Биткойн-инвесторы в целом сталкиваются с существенными нереализованными потерями в отличие от 2017 года, когда, наоборот, наблюдались большие нереализованные прибыли.
Оценка нереализованной прибыли также включает неосуществимую прибыль потерянных монет. Некоторые монеты определённо потеряны, так как оказались связаны со сценарием гарантированного отсутствия возможности израсходовать выходы, но большинство утраченных монет может считаться таковыми только после того, как будет установлен порог неактивности.
Измерение соотношения нереализованной прибыли и убытков определяет общий долларовый эквивалент показателя P&L в сети Биткойна, но он не до конца отсеивает сопровождающие её изменения. Путём деления значения нереализованной P&L на рыночную капитализацию мы получаем показатель «Относительная нереализованная прибыль и убытки», который можно определить как индикатор настроения инвесторов:
Показатель Относительной нереализованной прибыли и убытков в сети Биткойн с 2012 по 2019 гг. Когда значительная часть рыночной капитализации Биткойна состоит из нереализованной прибыли, можно сказать, что инвесторы пребывают в жадном настроении. Это значение падает по мере того, как снижаются цены, в результате чего с высокой долей вероятности инвесторы становятся более трусливыми. Когда нереализованные прибыли превращаются в нереализованные потери, цена входит в фазу капитуляции и апатии. Вот иллюстрация:
Эмоции инвесторов на графике Относительной нереализованной прибыли и убытков в сети Биткойн. Но почему доля Относительной нереализованной прибыли к потерям растёт на «бычьем» рынке? Это демонстрирует, что в среднем инвесторы реализуют прибыли медленнее, чем повышается рыночная капитализация. В настоящее время 20% рыночной капитализации Биткойна состоит из «подводных» балансов — монет, которые могут принести убытки, если будут проданы сегодня.
Перед тем, как мы перейдём к другому инструменту оценки — «Изменение позиции ходлера», — нам следует объяснить, как измеряется «Живость» Биткойна.
Живость
Переводы старых монет в блокчейне всегда рождали интересные теории в умах биткойн-энтузиастов и инвесторов: «Что делают биткойн-киты?», «Что мог задумать Сатоши?» и т.п. Упомянутые в нашем обзоре аналитические инструменты дают инвесторам понимание того, что ходлеры делают со своими монетами в выбранный период времени. Однако, проблема с измерением «HODL-волн» состоит в том, что оно не несёт в себе какие-либо чёткие сигналы или пользу. Вместо этого мы предлагаем единый показатель, который концентрируется на том, как перемещаются монеты относительно того, как долго они бездействовали.
Что такое Живость?
Живость — это новый количественный показатель, который отражает сдвиги в сберегательном поведении. Чем больше значимых транзакций обрабатывает блокчейн, тем выше его Живость.
Живость можно определить как соотношение показателей «Уничтоженные биткойн-дни» (Bitcoin Days Destroyed) и «Когда-либо созданные биткойн-дни» (Bitcoin Days Ever Created).
Давайте проиллюстрируем это на нескольких примерах:
- Живость блокчейна, в котором в течение его существования не было никаких транзакций, кроме как выпуска монет, равна 0%. Таким же образом блокчейн, в котором лишь один адрес систематически перемещает средства туда и обратно, будет иметь очень низкую Живость. У Биткойна высокая Живость, если в нём регулярно совершаются переводы большого количества старых монет.
- Блокчейн, в котором все монеты моментально перемещаются в рамках одного блока, имеет Живость, равную 100%. Живость блокчейна возрастом два года, в котором нет выплат за генерацию новых блоков, и где ровно год назад все монеты были переведены в одном блоке, но с того момента никаких транзакций не совершалось, будет равна 50%. Другими словами, этот показатель колеблется относительно общей продолжительности жизни блокчейн-сети.
- Общий оборот монет в сети также влияет на Живость. Если в предыдущем примере в течение года с момента перевода всех монет было бы создано 20% новых монет, тогда сегодня Живость той сети была бы не 50%, а только 40%. Поэтому этот показатель также предупреждает о том, что выбранная сеть содержит высокую инфляцию или «разбавленную» цену.
Показатель Живости можно использовать для оценки рыночной капитализации при сравнении криптовалют, постольку, поскольку его значение будет близко к нулю в тех криптовалютах, рыночная капитализация которых раздута с помощью премайна или фиктивной «торговли» одними и теми же токенами.
Кроме того, показатель Живости может быть также использовать в качестве основного показателя, из которого можно получить другие индикаторы. Один из них — это совокупность потерянных или хранящихся биткойнов, которая предупреждает нас о перемещении средств из больших и старых «заначек». Для этого необходимо вычесть значение Живости из единицы и умножить на количество монет в обороте за выбранный период времени.
Изменение позиции ходлера (≈ инсайдерская покупка/продажа)
Теперь, когда мы можем выяснить примерное количество монет, которые хранятся в качестве долгосрочной инвестиции, или же потеряны, мы можем приблизиться к измерению показателя ежемесячного изменения позиции среди ходлеров. Назовём этот показатель «Чистое изменение позиции ходлера». Так как он измеряет действительные переводы монет, наш график исключает потерянные монеты.
Показатель Чистого изменения позиции ходлера в сети Биткойн, 2012-2019 гг. Мы видим, что существенные объёмы средств были обналичены во время «бычьего рынка» Биткойна, а чистые новые позиции были заняты ходлерами во время «медвежьих» трендов. Чистая покупка переходит в чистую продажу в тот момент, когда достигается предыдущий верх (см. стрелки на графике выше).
Важно отметить, что значительная сумма монет удерживается на биткойн-биржах, и административные решения от их имени могут оказать значительный эффект на такие показатели, как Чистое изменение позиции ходлера. Однако, сообществом были предприняты серьёзные усилия для деанонимизации адресов бирж, поэтому будущий анализ должен быть способен снизить фактор «биржевого отклонения».
К примеру, одна из аномалий на графике — это недавнее негативное изменение позиции значимых сбережений биткойнов (декабрь 2018 года). Хотя на первый взгляд это тревожное событие, мы обнаружили доказательство того, что значительная часть этого сдвига была связана с техническим перемещением биржей Coinbase биткойнов между своими хранилищами объёма, составляющего около 5% от всего оборота монет.
Другое заметное негативное изменение позиции — перевод 278 тысяч биткойнов в августе 2017 года. Вероятно, это связано с хард-форком Bitcoin Cash (BCH), произошедшим в том же месяце. Каждый приватный ключ в сети Биткойна дал доступ к эквивалентной сумме BCH. И сильное ралли BCH — которое в определённый момент превысило BTC на 20% — подтолкнуло ходлеров Биткойна расколоться на два лагеря и купить либо BCH, продав биткойны, или же наоборот. Учитывая, насколько сильным и разделяющим было утверждение о BCH как о «реальном Биткойне», вполне возможно, что многие держатели BTC продали свои старые монеты. Необходим дополнительный анализ в этой области.
Вывод
Мы убеждены, что с помощью создания инструментов для измерения сберегательного поведения на расчётном уровне Биткойна нам удалось внести вклад с дискуссию о наиболее подходящих средствах оценки стоимости монеты. Относительная нереализованная прибыль и убытки в сети Биткойна говорит нам об эмоциональном состоянии «Господина Рынка». Чистое изменение позиции ходлера даёт информацию о том, как свои состояния по шахматной доске перемещают «киты». Живость — это мощное средство для сравнения блокчейн-сетей с точки зрения долгосрочной активности инвесторов, а также основание для построения новых оценочных инструментов в этой области.
В следующей статье мы поделимся своим мнением о том, что эти и другие показатели говорят нам об оценке Биткойна сегодня.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой новости в комментариях ниже.
