Введение
В последнее время вокруг инвестиций в золото и связанных с ним активов ходят жаркие споры: кто-то ждет дальнейшего падения котировок драгоценного металла, а кто-то наоборот, воспользовавшись хорошей коррекцией увеличил долю в “золотых” активах.
Я неоднократно в рамках своих выпусков делилась с вами своим мнением, что падение котировок золота последних нескольких недель являлось скорее коррекцией, чем сменой тренда, и судя по котировкам золота - я была права:
Мягкая денежно-кредитная политика со стороны центральных банков и огромные пакеты стимулирования экономики, в том числе “вертолетные деньги, приведут к разгону инфляции в ближайшие несколько лет. Золото при этом, служит традиционным антиинфляционным активом: чем выше ожидаемая инфляция, тем дороже стоит золото.
Ранее Bank of America прогнозировал рост золота до $3.000 за тр.унц. к концу 2021 г.; а Goldman Sachs и Wells Fargo - до 2.300 к июлю 2021 г.
Глава «Полюса» Павел Грачев в недавнем интервью также дал прогноз, что с продолжением монетарного стимулирования в США золото продолжит рост к $3000.
Из интересных событий отмечу, что в августе американская инвестиционная компания Invesco провела опрос среди представителей Центральных Банков разных стран. На вопросы относительно планов по золотым резервам своих государств они ответили, что:
- Планируют наращивать свои золотые резервы в последующие 12 месяцев. Никто из опрошенных не намерен сокращать золотые резервы;
- Представители центральных банков единогласно продолжают считать, что золото в резервах является важным активом для их диверсификации;
В связи с изложенным, я продолжаю держать довольно большую долю индексного портфеля в ETF на золото. Более того, на этой коррекции я нарастила свою долю в FXGD.
Полюс
Тикер #PLZL
Цена 14.670 руб.
Дивиденды Платит
Дивдоходность 3,3%
Полюс — это самый крупный производитель золота в России и один из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний.
Совсем недавно я делала распаковку этой компании (кто не смотрел, переходите под ссылкой в описании), поэтому повторятся не буду, но тезисно напомню ключевую информацию о компании.
Полюс обладает третьими в мире запасами золота: доказанные и вероятные запасы (P&P) по международной классификации составляют 61 млн тройских унций золота, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 187,5 млн тройских унций золота.
Кроме того, у компании полюс самая низкая в мире операционная себестоимость производства золота:
- Общие денежные затраты (Total Cash Costs) составляют 369 долл на тройскую унцию золота.
- А совокупные денежные затраты на производство золота (All-in Costs) за 9 мес 2020 г. составили всего лишь 601 долларов на унцию.
У Полюса несколько действующих месторождений и золотоизвлекательных фабрик общей проектной мощностью:
- По обработке 41,6 млн тонн руды в год,
- И производству золота в количестве 2,86 млн. тр. унций в год.
С каждым годом добыча руды и общий объем производства Полюса стабильно растет, а среднее содержание золота в переработанной руде составляет 2,36 грамма на тонну.
Факторы роста
В данный момент Полюс завершает разработку технико-экономического обоснования строительства очередной золотоизвлекательной фабрики “ЗИФ-5” на Благодатном месторождении, которая станет ключевым драйвером роста Полюса на ближайшие пять лет
Главный же фактор роста Полюса в долгосрочной перспективе является освоение Сухого Лога, - крупнейшего неосвоенного месторождения золота в мире.
Доказанные и вероятные запасы золота этого месторождения составляют 40 млн унций, со средним содержанием 2,3 грамма на тонну, а оцененные и выявленные ресурсы составляют 63 млн тройских унций золота.
На Сухом Логе Полюс намерен добывать и производить 2,3 млн тройских унций золота в год, что сопоставимо со всей нынешней добычей компании. Начало добычи запланировано на период после 2026 года. В данный момент Полюс проводит геологические изыскания на месторождении.
Реализация Сухого Лога удвоит EBITDA Полюса, и пока еще рынок не учитывает это в капитализации компании.
Полиметалл
Тикер #POLY
Цена 1.640 руб.
Дивиденды Платит
Дивдоходность 3,3%
Полиметалл — второй после “Полюса” по добыче драгоценных металлов с активами в России и Казахстане. Также, как и Полюс, входит в топ 10 золотодобывающих компаний мира.
Компания владеет 9 (девятью) действующими месторождениями золота и серебра и портфелем новых проектов развития.
Также Полиметалл является крупнейшим производителем серебра в России, поэтому изменение стоимости не только золота, но и серебра, - традиционно оказывает влияние на акции.
Полиметалл разрабатывает месторождения с упорными рудами с 2007 года. Его главный перерабатывающий актив - автоклавный хаб в Амурске (Амурский гидрометаллургический комбинат), на котором Полиметалл реализует масштабный проект по увеличению мощностей.
Тенденция на мировом рынке добычи такова, что все больше ресурсов представлены именно упорными рудами, которые ранее не перерабатывали в России из-за отсутствия технологий. .
Производственные мощности компании позволяют:
- Перерабатывать до 16 млн. тонн руды в год. Среднее содержание драгметаллов в руде, измеренная в золотом эквиваленте, составляет 3,8-3,9 грамма на тонну.
- Производить ~1,5 млн. тр. унций золота и ~19 млн. тр. унций серебра в год.
Если измерять серебро в золотом эквиваленте, что общее годовое производство золотого эквивалента составляет ~ 1,677 млн тр. унций в год.
Общие денежные затраты Полиметалла на производство золота (Total Cash Costs) составляют 638 долл / на унцию золотого эквивалента,
А совокупные денежные затраты (All-in Costs) - 880 долл / на унцию золотого эквивалента
Petropavlovsk
Тикер #POGR
Цена 30 руб.
Дивиденды Не платит
Petropavlovsk - это 3-я по объему производства золота компания в России с активами на Дальнем Востоке России. Петропавловск - это интересная компания, обладающая внутренними и внешними драйверами роста.
Главный актив компании - Покровский автоклавный гидрометаллургический комбинат (АГК), - так называемый “POX Hub”. Это крупнейший по мощности, и второй в России автоклавный гидрометаллургический комбинат.
POX Hub извлекает золото из упорных руд, из которых невозможно извлекать золото традиционными способами. И в этом кроется большой потенциал для компании.
Дело в том, что 40% всех месторождений золота в России представлены упорными рудами, извлечение золота из которых ранее было невозможным из-за отсутствия перерабатывающих мощностей в стране.
В связи с этим, большинство производимых в России упорных золотосодержащих концентратов, которые не могут быть переработаны их производителями, экспортируется в КНР.
С запуском Покровского АГК, Петропавловск начал приобретать упорные золотые руды других золотопроизводителей и самостоятельно их перерабатывать на своих мощностях.
Ввод в эксплуатацию POX Hub в сочетании с ростом цен на золото обеспечат Петропавловску рост доходов за счет обработки этих “трудных” руд, добытых как на собственных, так и на сторонних рудниках.
Поэтому POX Hub - это краеугольный камень стратегии Петропавловска и главный фактор роста ее стоимости.
А вот себестоимостью производства золота Петропавловск конкурировать с Полюсом не может: более половины запасов Петропавловска — это упорные руды, у которых более дорогая себестоимость обработки.
В связи с этим общие денежные затраты (Total Cash Costs) у Петропавловска за первое полугодие 2020 года составили $983 / тр.унц. - что в разы больше, чем у Полюса, у которого общие денежные затраты равны всего лишь $369 / тр.унц.
Если говорить об Общих затратах (All-in Costs) на производство золота, то у Петропавловска они составили $1.325 на тр. унцию. по итогам отчетности за 1 полугодие 2020 г.
Таким образом, если говорить о рисках, то у Петропавловска - это снижение цены золота ниже $1.325 / тр.унц.
О конфликте
С лета 2020 г. котировки Петропавловска значительно снизились на череде негативных корпоративных событий:
- Во-первых, это постоянная конвертация принадлежащих кредиторам облигаций Петропавловска на его акции, что размывает доли существующих акционеров. С другой стороны, это явно позитивный сигнал: крупные кредиторы видят гораздо больший потенциал от участия в капитале компании, а не в качестве держателя ей долга.
- Во-вторых, до недавнего времени компания погрязла во внутреннем корпоративном конфликте:
- В феврале 2020 г. в Петропавловске сменился основной акционер - пришла компания Струкова «Южуралзолото» (24,34%)
- Струков заподозрил вывод денег из компании предыдущим мажоритарным акционером в сговоре с основателем и гендиректором Павлом Масловским (руководил компанией с 1994 г.).
- На ГОСА Струков проголосовал против действующего СД и об увольнении Масловского.
- Другие крупные холдеры - Prosperity (11,59%), Everest Aliiance (6,44%) и Slevin (3,85%) и Fortiana Holdings (4,62%) поддержали Струкова.
Но буквально несколько дней назад Petropavlovsk поставил точку в этом корпоративном конфликте:
- С 1 декабря Совет директоров компании назначил нового гендиректора - Дениса Александрова, который до этого 5 лет занимал пост гендиректора другого крупного золотодобытчика, - Highland Gold Mining.
- Александров - это высококлассный менеджер с большим опытом работы в золотодобывающей отрасли. До Highland Gold Mining он работал гендиректором в шведской Auriant Mining AB, ведущей добычу золота в России.
- Среди его профессиональных достижений — повышение операционной эффективности компаний и обеспечение высокого уровня доходности для акционеров.
К факторам роста компании можно отнести:
- Ввод в эксплуатацию второй флотационной фабрики на горно-гидрометаллургическом комбинате (ГГМК) Пионер.
- Строительство 5-го и 6-го автоклава на POX Hub, что увеличит мощность на +30% к существующим перерабатывающим мощностям. Пока компания только вынашивает эти планы.
- Продажа непрофильного актива IRC - оператор по добыче железной руды на Дальнем Востоке России
- Снижение долга (делеверидж).
- Рост цен на золото.
- Принятие дивидендной политики, вопрос которой обсуждался на ГОСА, но решения пока не было принято.
С учетом запуска POX Hub на полную проектную мощность и при средней цене золота в $1860 долларов:
- Выручка Петропавловска за 1-е полугодие 2020 г. может составить ~ $720 млн.
- Операционный денежный поток ~ $230 млн.
- а EBITDA ~ $265 млн
Селигдар
Тикер #SELG
Цена 46.4 руб. ао / 41.4 ап
Дивиденды Платит
Дивдоходность 4,7% ао / 5,4% ап
Это самая маленькая из всей четверки российских компаний по добыче драгоценных металлов. В полиметаллический холдинг «Селигдар», созданный в 2008 г., входит тринадцать компаний, специализирующихся на добыче золота и олова.
Начинает свою историю с 1975 года, когда была основана артель старателей «Селигдар».
Компания располагает запасами золота в размер 106 тн, что соответствует 3,739 млн тр. унций.
Годовой объем добычи золота составляет 6,6 тонн, или 232,8 тыс. тр. унций золота
Общие затраты (All-in Costs) на производство золота составляют 775 долларов на тр. унцию
Факторами роста можно выделить завершение инвестпроектов:
- Горнорудный комбинат (ГРК) Самолазовский - на котором завершено строительство установки термической обработки первичных золотосодержащих руд и идет опытно-промышленная эксплуатация.
- Горнорудный комбинат Сининда – завершено строительство установки по переработке грави-концентратов и хвостов гравитации золотоизвлекательной фабрики.
- Месторождение Хвойное - на котором защищено технико-экономическое обоснование (ТЭО), уже идет проектирование золотоизвлекательной фабрики и начато строительство инфраструктуры.
- Горнорудные комбинаты Нижнеякокитский и Рябиновый – в рамках технического перевооружения получена новая горная техника Komatsu, позволившая повысить производительность и снизить удельные издержки в два раза.
- ГРК Рябиновый – проведена модернизация дробильного комплекса, производительность горнорудный комбината выросла на 20%, в результате чего увеличена производительность золотоизвлекательной фабрики (ЗИФ).
Итоговое сравнение
В качестве сравнительной оценки, на мой взгляд, нужно руководствоваться операционными денежными потоками, приведенные к капитализации компаний.
Пожалуй, это самый объективный показатель, поскольку оценка компаний не искажена неденежными операциями и единоразовыми доходами, а основана на чистом доходе компании от ее основной операционной деятельности.
При такой модели оценки Полюс получил коэффициент Капитализация / Операционный Денежный Поток равный 14,7х, что дешевле чем у Полиметалла с оценкой 17,7х, но на 70% дороже Петропавловска и Селигдара.
Естественно, что кроме оценки стоимости компании, также следует руководствоваться их запасами и перспективами развития. Для этого мы разделили полную стоимость компаний EV на их доказанные и вероятные запасы:
При такой модели оценки, безусловными лидерами с небольшим разрывом оказались Петропавловск и Полюс, получившие коэффициент 9 и 11,4 соответственно, в сравнении с более чем 17х у Полиметалла и Селигдара.
Я считаю, что для тех инвесторов, которые делают ставку на золотодобытчиков, разумно держать акции в двух компаниях - в Полюсе и в Петропавловске, но с большей аллокацией в компанию Полюс:
- Полюс более надежный и известный публичный эмитент, с уже сложившейся корпоративной культурой и четкой дивполитикой. Петропавловск этим пока похвастаться не может.
- “Сухой Лог” Полюса - это невероятный по масштабам проект, который удвоит производство золотой. Но на его реализацию уйдет не менее 5 лет.
- В отличии от Полюса, более быстрые темпы роста производства продемонстрирует Петропавловск, который за счет своего автоклавного комплекса может перерабатывать руды сторонних производителей.
- С другой стороны, Петропавловск имеет очень большие совокупные затраты на производство 1 тр.унции золота, что несет в себе риск, в случает падения цена золота ниже 1.325 долл.
