Доля обязательств, номинированных в иностранной валюте, в структуре госдолга российского федерального правительства составляет менее 5%. При этом на нерезидентов в ОФЗ приходится всего около 20%, причем эта доля продолжает сокращаться, поскольку доходность госбумаг на фоне инфляции (в том числе долларовой) не оправдывает рисков вложений.
Конечно, можно продать доллары, разместить средства в ОФЗ под 7–7,5%, но, принимая во внимание темы инфляции в США (5,3%), такой Сarry Trade мы не рассматриваем как особенно выигрышный. Несмотря на рост нефтяных котировок и увеличение чистого экспорта до рекордных уровней, рубль не имеет большого потенциала укрепления. Даже при цене на нефть $80 за баррель, валютная пара USD/RUB вряд ли опустится ниже 70. Таким образом, валютных шансов у указанной стратегии мало, а риски существенны, поскольку инфляция в России не спешит замедляться и ЦБ предупреждает о возможности повышения ключевой ставки до уровня более 7% при необходимости.
При этом американский регулятор (ФРС) уже намекнул на возможность поднятия ставки в обозримом будущем: не исключено, что это произойдет уже в первом полугодии 2022-го, как только макроэкономические показатели достигнут определенных целевых уровней, к которым уже приблизились. Ужесточение ДКП, проводимой ФРС, в свою очередь, обусловит рост доходности как валютных, так и рублевых ОФЗ. Так что с Сarry Trade нерезидентам спешить не стоит.
Бегства нерезидентов из ОФЗ (что повлекло бы падение рубля) мы не ожидаем. Во-первых, резкий отток длится недолго, а когда давление на курс прекращается, он возвращается на прежний уровень. Во-вторых, мы не отмечаем сигналов, которые бы указывали на массовый уход иностранных инвесторов из российских активов. На первичном рынке американцам и так запрещено покупать ОФЗ, а на вторичном рынке им сейчас их покупать не очень выгодно по рассмотренным выше причинам. На инвесторов из других стран американские законы не распространяются.
Текущие темпы оттока нерезидентов из ОФЗ, на наш взгляд, не представляют проблемы для рынка, поскольку спрос на аукционах со стороны локальных инвесторов достаточно высок: Минфин уже выполнил план на квартал. Кроме того, бюджет исполняется с профицитом относительно плана (625 млрд руб. в первом полугодии 2021-го), а инфляционные ожидания могут немного снизиться. Как следствие, можно не ожидать большого объема размещений ОФЗ в четвертом квартале. Вскоре Минфин опубликует план заимствований на октябрь-декабрь: по всей вероятности, он составит менее 500 млрд руб. Таким образом, спрос по-прежнему будет превышать предложение. На наш взгляд, если бы даже рынок «пролили» на короткое время, найдется много желающих купить такой актив по выгодным ценам.
Даже если в США бюджет будет принят с санкционными поправками в отношении России (а вероятность такого решения не 100%), это не повлияет на макроэкономические показатели РФ и не приведет к ухудшению ее рейтинга и прогнозов по нему. Долговая нагрузка экономики России сейчас одна из самых низких в мире: 16–18% от объема годового ВВП. Конъюнктура внешних рынков благоприятна, дополнительные доходы бюджета могут составить около 1 трлн руб. Кроме того, государство готовится модернизировать налоговую политику, чтобы получать от экспортеров дополнительные 160–200 млрд руб. в год. Как следствие, долговая нагрузка даже на фоне ориентиров по займам к 2024 году не вырастет выше 22% от ВВП, то есть по-прежнему останется одной из самых низких в глобальном контексте.
Зависимость от внешних рынков долгового финансирования у России невысока, как и объем валютных обязательств. Главный санкционный риск касается международных резервов, и он в достаточной мере ограничен. Кроме того, мы не отмечаем сигналов того, что в долгосрочном плане геополитический фон будет ухудшаться. Поэтому реакция валютного и фондового рынка на новость оказалась слабой. Мы не ожидаем продолжительного обесценения рубля и снижения котировок ОФЗ даже в случае принятия бюджета США с санкционными поправками в отношении операций с госдолгом на вторичном рынке.
