В конце 2018 года финансовые эксперты оценивают текущее состояние мировой экономики, а также «выбирают» очередную проблему, которая станет катализатором следующего глобального кризиса. Среди возможных кандидатов – обострение международных противоречий в сфере международной торговли, а также выход Великобритании из состава ЕС и рост дезинтеграционных настроений в некоторых странах союза.
Однако некоторые эксперты утверждают, что новым источником кризиса могут стать американские корпоративные облигации. Согласно данным S&P Global Ratings, с конца 2007 года совокупный долг американских нефинансовых компаний с рейтингом ‘BBB’ (включает в себя ‘BBB+’, ‘BBB’, ‘BBB-’) увеличился на 170% – до $3 млрд. Возможное снижение рейтинга по облигациям одной из крупных компаний до спекулятивного уровня, по мнению некоторых участников рынка, способно спровоцировать лавинообразное снижение стоимости облигаций и других ‘BBB’-компаний.
Совокупный объем долга американских нефинансовых компаний на конец года, $ млрд.
Источник: S&P Global Ratings, “When the cycle turns: ‘BBB’ Downgrade Risks May Be Overrated”,
* - прогноз
Среди возможных кандидатов на место первого «падшего ангела» называются компании General Electric Company, Ford Motor Company или General Motors Company. Левередж каждой из данных корпораций (отношение долга к EBITDA) превышает 4x (в III квартале 2018 года рассматриваемый показатель для компаний составил 9,5x, 26,7x и 4,2x соответственно). Долгосрочный кредитный рейтинг каждой из данных компаний от рейтинговых агентств S&P Global Ratings и Moody’s на данный момент соответствует инвестиционному уровню.
Долгосрочный кредитный рейтинг эмитента
Источник: данные S&P Global Ratings и Moody’s
Мнение о том, что снижение кредитного рейтинга одного из данных эмитентов до спекулятивного уровня может спровоцировать распродажу облигаций компаний с аналогичным рейтингом и высокой долговой нагрузкой по отношению к чистому операционному потоку, уже оказало негативное влияние на стоимость соответствующих облигаций. В результате доходность облигаций компаний с рейтингом ‘BBB’ (S&P Global Ratings) или ‘Baa’ (Moody’s) по отношению к менее рискованным корпоративным облигациям растёт. Согласно данным рейтингового агентства Moody’s, средневзвешенный спрэд между ставками доходности по корпоративным облигациям американских нефинансовых компаний с рейтингом ‘Aaa’ и ‘Baa’ (с экспирацией через 20 лет и более) увеличился с 0,7% в среднем в 2017 году до 1,01% в среднем в ноябре 2018 года.
Средневзвешенный спрэд между ставками доходности корпоративных облигаций американских нефинансовых компаний с рейтингом ‘Aaa’ и ‘Baa’ от Moody’s, %
Источник: Federal Reserve Economic Data
Несмотря на опасения, рейтинговое агентство S&P Global Ratings высказало сомнения в том, что на рынке США возможен лавинообразный переход корпоративного долга от инвестиционного уровня к спекулятивному. По прогнозам S&P Global Ratings, следующий кризис может затронуть только $200-250 млрд. ‘BBB’-долга. Данная оценка основана на том факте, что в среднем в 1981-2017 гг. только 4,8% компаний, кредитный рейтинг которых в начале года находился на уровне ‘BBB’, оказывались в течение года на спекулятивном уровне. Аналогичные результаты наблюдались и в кризисные 2008-2009 гг. (5% и 4,5% соответственно). Таким образом, за 2 года «падшими ангелами» стали 48 компаний, из которых 60% уже находились на нижней ступени рейтинга инвестиционного уровня ‘BBB-‘, 30% – на ступени ‘BBB’ и только 10% – на ступени ‘BBB+’.
Согласно прогнозу S&P Global Ratings, в следующий 2-летний кризисный цикл на спекулятивный уровень может опуститься $96 млрд долга компаний с рейтингом ‘BBB-’, $113 млрд долга компаний с рейтингом ‘BBB’ и $29 млрд долга компаний с рейтингом ‘BBB+’. Под угрозой «падения» оказывается только 8,3% текущего долга, выпущенного ‘BBB’-эмитентами. По итогам 2018 года медианный уровень левереджа у компаний с рейтингом ‘BBB’ должен составить 2,2x. К концу 2018 года только у 11% из данных компаний левередж превысит отметку 4x. Большая часть из них представлена компаниями потребительского сектора. Высокий уровень их левереджа связан с большим объемом сделок слияния и поглощения внутри сектора в период 2007-2017 гг.
Тем не менее, данные компании смогут поддерживать чистый операционный поток и в кризисный период, так как в этом случае население склонно переключаться на удовлетворение базовых потребностей. Данный факт позволяет компаниям из потребительского сектора демонстрировать финансовые показатели, превышающие результаты остального рынка в кризисный период.
Удержать от лавинообразного падения бумаг эмитентов с инвестиционного уровня до спекулятивного должен и тот факт, что для подобного падения нужен крупный первоначальный толчок. Стать «падшим ангелом» должна уже зарекомендовавшая себя компания со значительным объемом долга. Высокая закредитованность наблюдается у компаний AT&T Inc (рейтинг ‘BBB’ и $183 млрд долга по итогам III квартала 2018 года), Verizon Communications Inc (рейтинг ‘BBB+’ и $113 млрд долга), General Electric (рейтинг ‘BBB+’ и $115 млрд долга), Ford Motor Company (рейтинг ‘BBB’ и $153 млрд долга), General Motors Co (рейтинг ‘BBB’ и $102 млрд долга) и другие.
Наибольшие опасения рынка вызывают результаты индустриального гиганта General Electric Company (GE). Значительное сокращение выручки компании от продаж подразделения GE Power не позволяет генерировать положительный денежный поток для выплаты долга. Совокупные продажи GE в III квартале 2018 года сократились на 4% г/г – до $29,6 млрд. Корпорация зафиксировала чистый убыток в размере $22,8 млрд против чистой прибыли в размере $1,3 млрд за аналогичный период годом ранее. Основная причина столь драматичного снижения – списание части нематериальных активов (goodwill) в подразделении GE Power на сумму $22 млрд. Однако проблему уже начали решать.
С 1 октября 2018 года реорганизацию GE возглавил новый CEO Лоуренс Калп, пришедший на смену Джону Фланнери, который проработал на посту всего 14 месяцев. Лоуренс Калп должен решить проблему высокой долговой нагрузки, вернуть компании кредитный рейтинг на уровне ‘A’ (S&P Global Ratings), а также избавиться от непрофильных активов. Одним из первых жёстких решений нового CEO стало сокращение ежеквартальных дивидендов с $0,12 до $0,01 за акцию. Годовая экономия от данного решения составит $3,9 млрд. Ранее за всю историю компании сокращение дивидендов проводилось всего 3 раза – во время Великой депрессии, Мирового финансового кризиса и в начале реорганизации бизнеса в декабре 2017 года. Тогда размер ежеквартальных дивидендов был понижен в 2 раза – с $0,24 до $0,12 за акцию, что привело к экономии $4,2 млрд в годовом выражении. Данное решение должно помочь компании перейти к положительному чистому денежному потоку – отрицательный денежный поток GE зафиксировала в 4 из 5 последних кварталов.
В 2000 году капитализация компании достигала $600 млрд. За 2018 год стоимость компании сократилась более чем в 2 раза и упала ниже отметки в $60 млрд. В июне 2018 года акции GE были исключены из индекса DJIA, хотя находились там с момента основания индекса в 1896 году (за исключением небольшого перерыва в начале 20 века). Проблема обслуживания долга на фоне отрицательного чистого денежного потока привела к понижению рейтинга компании рейтинговым агентством Moody’s в октябре 2018 года на 2 уровня – до ‘Baa1’. От спекулятивного уровня данный рейтинг отделяют всего 3 ступени.
В данный момент компания активно реализует программу реорганизации бизнеса, включающую в себя продажу целого ряда непрофильных активов. С ноября 2017 года индустриальные подразделения GE уже реализовали активы на общую сумму в $7 млрд. Активы еще на $13 млрд должны быть проданы до конца 2019 года. До окончания модернизации текущий долг в размере $115 млрд будет обслуживаться за счёт возобновляемых кредитных линий. Краткосрочный долг компании составляет $15,2 млрд. До конца 2021 года у GE открыта возобновляемая кредитная линия в 36 банках на общую сумму $20 млрд, до конца 2020 года – возобновляемая кредитная линия на сумму $19,8 млрд в 6 банках, в то время как ряд возобновляемых кредитных линий на сумму $3,6 млрд с экспирацией в феврале-мае 2019 года действует еще в 7 банках. Кроме этого, среди активов компании по итогам III квартала 2018 года было $26,9 млрд наличных и их эквивалента.
Первоначальный план реорганизации GE, предложенный в ноябре 2017 года, предполагал разделение индустриальной ветки компании на три части (энергетическое подразделение, авиационное подразделение, медицинское подразделение). Несмотря на запуск программы, совет директоров GE остался недоволен темпами её реализации, в связи с чем и было принято решение об отставке Джона Фланнери. До момента реорганизации GE представляла из себя семь индустриальных направлений и одно – инвестиционное (GE Capital). Некоторые подразделения уже проданы, другие – только ожидают покупателей. Новый план предполагает создание не трёх, а четырёх индустриальных подразделений за счёт разделения GE Power на 2 направления.
Структура GE до реорганизации (выручка за III квартал 2017 года)
Источник: данные компании
Реализованные активы GE Power и реорганизация
GE Power является наиболее «проблемным» подразделением компании. В 2014 году в попытке упрочить своё лидерство в газотурбинной энергетике GE приобрела энергетическое подразделение французской компании Alstom за $10,1 млрд. Дальнейшее ухудшение конъюнктуры на энергетическом рынке, в том числе рост конкуренции, подавило положительное влияние от приобретения. Кроме этого, компания столкнулась со сложностями при закрытии сделки, которая официально завершилась только в октябре 2018 года: GE выкупила у Alstom три совместных предприятий и выплатила последней $3 млрд.
В III квартале 2017 года корпорацией было продано подразделение Water and process technologies за $3,4 млрд. Покупателем выступила канадская компания SUEZ Water Technologies and Solutions, занимающаяся решением проблем, связанных с водообеспечением и разработкой водяного оборудования. Квартальная выручка данного подразделения составляла около $0,6 млрд. Во II квартале 2018 года GE закрыла сделку по продаже энергетического подразделения Industrial Solutions, квартальная выручка которого оценивается в $0,7 млрд, швейцарскому производителю электрических компонентов ABB.
Стоимость приобретения составила $2,6 млрд. В июне 2018 года было достигнуто соглашение о продаже подразделения Distributed Power компании Advent International за $3,3 млрд. Данное подразделение специализируется на производстве поршневых газовых двигателей в США, Канаде и Австрии. Квартальные продажи подразделения оцениваются в $0,3 млрд. Сделку планируют закрыть в IV квартале 2018 года. Согласно новому плану, в структуру GE Power войдёт часть активов GE Renewable Energy, после чего данное подразделение разделят на два. GE Gas, в которое войдут остатки подразделения Gas Power Systems и Power Services, а также часть подразделения GE Oil and Gas и GE Steam, Grid Solutions, Nuclear, Power Conversion, в которое войдут все оставшиеся активы.
Реализованные активы GE Aviation и реорганизация
В сентябре 2018 года GE объявила о продаже части своего бизнеса Middle River Aircraft Systems, занимающегося разработкой и производством обтекателей для авиационных двигателей, компании Singapore Technologies Engineering за $0,6 млрд. Сделка должна быть закрыта в начале 2019 года. После реорганизации GE Aviation останется отдельным подразделением компании. Данное подразделение является самым прибыльным в структуре GE. За первые 9 месяцев 2018 года объем заказов, поступивших в GE Aviation, увеличился на 25,6% г/г – до $26,7 млрд, в то время как выручка расширилась на 9,7% г/г – до $22,1 млрд. Несмотря на падение чистой прибыли подразделения на 2,3% г/г за период, чистая рентабельность данного направления составила 21,5%.
Реализованные активы GE Oil & Gas и реорганизация
2 года назад GE объединила свой нефтегазовый бизнес с нефтесервисной компанией Baker Hughes. В июне 2018 года корпорация объявила о том, что в течение 2-3 лет выйдет из совместного предприятия, в котором её принадлежит 62,5%. В данной связи 14 ноября 2018 года General Electric объявила о проведении SPO. В рамках SPO компания разместила 92 млн акций объединённой компании BHGE по цене $23 за акцию. Еще 65 млн акций объединённой компании будет продано непосредственно Baker Hughes. При этом участникам SPO предоставлен опцион на покупку 9,2 млн акций BHGE в течение 30-дневного периода по аналогичной цене. Таким образом, с учётом опциона текущий этап реализации данного пакета акций может принести GE до $3,8 млрд. Стоимость оставшегося пакета акций BHGE в руках GE оценивается в $10 млрд. Газовые активы GE Oil & Gas после реорганизации будут присоединены к новому подразделению GE Gas. Перспективы данного подразделения связаны с развитием отрасли производства сжиженного природного газа (LNG), в том числе с большим числом проектов в США, по которым еще не принято окончательных инвестиционных решений (FID).
Реализованные активы GE Healthcare и реорганизация
В апреле 2018 года корпорация анонсировала продажу своего подразделения Value-Based Care Solutions, занимающегося разработкой технологий для управления административными ИТ- функциями и рабочими процессами в больницах. Покупателем выступил фонд Veritas Capital, а сумма сделки, которая была закрыта в июне 2018 года, составила $1,05 млрд. В том же месяце руководство General Electric объявило о том, что в течение 12-18 месяцев подразделение GE Healthcare будет выделено в отдельную компанию.
При этом 20% акций «новой» компании разместят на бирже, тогда как остальные акции распределят среди текущих акционеров GE. По итогам первых 9 месяцев 2018 года выручка подразделения выросла на 4,9% г/г – до $14,4 млрд, число заказов увеличилось на 3,8% г/г – до $15,1 млрд, чистая прибыль подскочила на 10,2% г/г – до $2,5 млрд. Чистая рентабельность GE Healthcare за период достигла 17,5%. Негативным моментом для участников предполагаемого IPO может стать долговой вопрос – при отсоединении GE Healthcare ей может перейти долг материнской компании в размере $18 млрд.
Реализованные активы GE Transportation и реорганизация
В мае 2018 года корпорация договорилась объединить свой железнодорожный бизнес с Westinghouse Air Brake Technologies Corp (Wabtec). В результате сделки стоимостью $11,1 млрд, GE получит $2,9 млрд наличными и 50,1% акций объединённой компании. Из них 9,9% акций сохранит непосредственно GE, а 40,2% будут распределены среди акционеров GE. Сделку планирую закрыть в начале 2019 года. После этого GE намерена продать оставшуюся часть акций объединённой компании. Таким образом, GE полностью выйдет из железнодорожных активов.
Реализованные активы GE Lighting и реорганизация
Вторым активов, от которого полностью избавится GE, станет осветительный бизнес. В феврале 2018 года компания продала часть подразделения, специализирующегося на рынках Европы, Ближнего Востока, Африки и Турции. Стоимость сделки не разглашается, однако годовая выручка данного подразделения оценивается в $0,2 млрд. Покупателем выступила венгерская компания Tungsram Group, которую возглавляет бывший президент GE Венгрия.
В ноябре 2018 года GE достигла соглашения о продаже подразделения Current, занимающегося продажей LED-технологий для коммерческого использования, фонду American Industrial Partners. Стоимость сделки не разглашается. Годовая выручка подразделения в 2017 году составила $1 млрд. В результате в руках компании осталось только североамериканское подразделение GE Consumer Lighting, годовая выручка которого оценивается в $0,6-0,8 млрд. Покупатели для него активно ищутся.
GE Capital: реализованные активы и расследования
Одним из наиболее кризисных подразделений GE остаётся инвестиционно-банковское подразделение GE Capital. Перед мировым финансовым кризисом данное подразделение держало на своих счетах большой объем ипотечных кредитов. Подразделение удалось спасти, однако на данный момент у него остаётся большой объем токсичных активов. В I квартале 2018 года корпорация создала $1,5 млрд резервов для урегулирования судебных споров, основу которых составляют сделки компании с ипотечными ценными бумагами в кризисный период.
В IV квартале 2017 года компания списала $6,2 млрд в виде резервов в страховом подразделении. Списание стало результатом переоценки полисов долгосрочного страхования жизни по медицинскому уходу. Страховщики начали предлагать данные полисы пожилым людям в начале 1990-х гг., однако недооценили продолжительность жизни клиентов и свернули данную практику к середине 2000-х гг. В портфеле GE Capital оказались и такие бумаги.
В июне 2018 года GE Capital объявила о том, что к концу 2020 года реализует активы на сумму $25 млрд при их общем объеме в размере $136 млрд. В августе 2018 года корпорация объявила о продаже подразделения Project Finance Debt Business компании Starwood Property Trust Inc. Подразделение предоставляло кредиты на финансирование проектов термальных станций, проектов в сфере возобновляемых источников энергии, а также проектов по транспортировке энергии. Объем реализуемых активов составит $2 млрд.
В октябре 2018 года GE Capital реализовал еще $1 млрд активов в энергетической отрасли фонду Apollo Global Management LLC. Среди них – 20 проектов в сфере возобновляемых источников энергии и в сфере производства и транспортировки газа. Сделку планируют закрыть в IV квартале 2018 года. В ноябре 2018 года компания объявила о продаже лизингового подразделения в сфере медицинского оборудования банку TIAA Bank. Стоимость реализованных активов оценивается в $1,5 млрд. За 3 месяца до окончания 2018 года активы GE Capital составляют $128,5 млрд, из которых еще $20 млрд будут проданы до конца 2020 года.
Александр Жданов — аналитик QBF
