19.11.2021г.
Одна из немногих безусловно успешных историй российского рынка это рынок корпоративных облигаций. В отличие от рынка акций и товарного рынка, мировой биржевой классики, которые явно «не прижились», скажем так, в России. Вот вам пара цифр: по объемам торгов росакциями 1-1.5 млрд.долл. в день Мосбиржа не входит даже в топ-20 фондовых бирж мира, а на Варшавской бирже(!) например, в 2 раза больше эмитентов. Про товарный рынок вообще промолчим: при объемах добычи нефти свыше 500 млн.т в год на бирже торгуется не более 10%, а торговля зерном как известно на Мосбирже встала из-за того, что обокрали уполномоченный элеватор на несколько миллиардов☺. Напротив, рынок корпоративных облигаций РФ может похвастаться заметными объемами, развитой инфраструктурой и многочисленными размещениями. На сегодня весь рынок это более 16 трн.рублей по номиналу, объемы размещений подупали в 2020-21гг. из-за ковида, но все равно это 7.2 и 5 трлн.на ноябрь соответственно (данные Мосбиржа).
Однако, на наш взгляд, следующие годы возможно будут менее радужными. Если госфинансам пока ничего не угрожает, то держателям некоторых корпоративных облигаций вероятно придется вспомнить подзабытое слово дефолт. Есть как минимум 2 причины такого мрачного прогноза. Первая, это цикл роста ставок в рублях от ЦБ РФ, который будет агрессивнее и дольше, чем многие ожидают. Для бывалых это не секрет, а для других открою тайну: заемщики очень редко охотно просто гасят старый долг. В подавляющем большинстве случаев за несколько дней до размещается новый выпуск или привлекаются деньги другим способом и уже этими деньгами производиться погашение. Пролонгация или ролл-овер (англ. rollover возобновление). Эта схема выгодна при прибыльности бизнеса выше стоимости долга (а это всегда так, если рук-во не идиоты занимать в убыток) и безусловно выгодноэффективно, когда ставки снижаются. Низкие ставки конца 20го-начала 21го как все верно считают были причиной появления и расцвета т.н. российских ВДО (высокодоходные или мусорные (junk bond) облигации без или с рейтингом ниже инвестиционного). Легкость привлечения денег на длинном этапе снижения ставок в прошлые 3-5 лет сыграет злую шутку на этапе жесткого и продолжительного цикла ее роста. ВДО и близкомусорные облигационные выпуски как правило недлинные и многие должны будут рефинансироваться/погашаться в 22-23гг. Что-то подсказывает, мероприятие это при ставках 7-8% и выше будет не столь легким для некоторых заемщиков как при 4х ставках. Вторая причина макроэкономическая и будет вызвана общим трендом на стагнацию экономики РФ, медленным, но верным влиянием санкций и геополитики, продолжением падения реальных доходов населения, дальнейшим снижением прибыльности бизнеса в несырьевой сфере, сокращением числа МиСП. Все эти тенденции подтверждаются данными Росстата и совершенно непонятны ожидания какого-то роста ВВП РФ в 2-3% от оптимистов после устойчивых около 1.0-1.5% за последние 10 лет. Что такого изменилось в экономике в лучшую сторону для того чтобы ожидать ускорения в 2 раза? Риторический вопрос, правда? Так вот корпорации столкнуться при рефинансировании долгов в следующем году не только с выросшими ставками, но и, допустим, и с выросшей дебиторской задолженностью и прочими прелестями на тему «денег нет».
Резюме. Сочетание высоких ставок и НЕрастущей экономики всегда очень плохо для рынка облигаций, см.литературу, если не верите. Насколько плохо, мы сможем увидеть уже в 2022 году. На всякий случай толковая ссылка на обновляемый список дефолтов – https://www.moex.com/ru/listing/emidocs.aspx?type=4
Михаил Алтынов, директор по инвестициям АО “ИК “Питер-Траст”.
