В середине июля Санкт-Петербургская биржа сообщила о включении в список допущенных к торгам иностранных ценных бумаг 52 акции немецких компаний. Существенная часть бумаг входят в базу определения индекса DAX и торгуется на Франкфуртской фондовой бирже. Первые несколько бумаг из списка начали торговаться с 21 августа. Торги остальными 47 бумагами начнутся в течение ближайших 2 месяцев. Котирование и расчет по сделкам будет производиться в евро.
Среди включенных в список акций есть много крупных и известных многим имен, таких как Daimler, Deutsche Bank, Volkswagen, Siemens и др. Большинство из них представляют из себя устоявшийся бизнес. Это преимущественно зрелые value истории. Многие компании не демонстрируют существенного роста выручки, но и оценка их довольно невысока. Попытаемся выделить несколько интересных бумаг.
1. Adidas (ADS), капитализация, $62 млрд
Вторая половина 2010-х в индустрии одежды прочно ассоциируется с трендом на спортивное направление. Этот тренд находит поддержку на разных континентах и во многих аспектах жизни: комфорт, здоровый образ жизни, здоровое питание и, конечно, занятие спортом на любительском и профессиональном уровнях. По оценкам специалистов в 2018 г. глобальный рынок спортивной одежды составлял $167,7 млрд, а к 2026 г. может вырасти до $250 млрд, показав среднегодовой рост 5,1% на отрезке 2019-2026 гг.
Adidas — как раз глобальный мультиспортивный бренд с большой историей. Компания способна улучшить свои операционные и финансовые показатели в ближайшие годы. В 2019 г. продажи Adidas выросли на 7,7%, до 23,6 млрд евро. Из-за пандемии мы видим умеренное снижение показателей. За последние 12 мес. выручка сократилась до 22,5 млрд евро. Показатель EBITDA в 2019 г. вырос на 35% до 3,9 млрд евро. Рентабельность по EBITDA составила 16,6%. Прибыль на акцию выросла на 18% до 5 евро.
Долг и дивиденды
У Adidas незначительная долговая нагрузка. Долг и лизинговые обязательства составляют 4 млрд евро. При этом кэша и эквивалентов на счетах на дату последней отчетности — 2,4 млрд евро. Если сравнить с EBITDA в предкризисном 2019 г., то показатель Net Debt/EBITDA LTM составлял бы около 0,4х. За 2019 г. компания выплатила 3,85 евро в качестве дивидендов.
Прогнозы
По оценкам аналитиков выручка компании в 2020 г. из-за пандемии сократится до 20,08 млрд евро, EBITDA — до 1,8 млрд. Прибыль на акцию (EPS) упадет на 55% до 2,1 евро. Но в 2021 г. прогнозы указывают на рост EPS до 8,5 евро. В 2022 — до 10,2 евро. Согласно ожиданиям аналитиков, Adidas продолжит платить дивиденды даже в кризисном 2020 г. Выплаты могут составить 1,9 евро. В 2021 г. дивиденды могут вырасти до 3,6 евро на акцию. Текущий таргет по акциям на основе консенсуса аналитиков на горизонте года — 168,87 евро.
Мультипликаторы
Adidas в какой-то степени можно считать растущей компанией, поэтому мультипликаторы будут казаться относительно высокими. В предкризисном 2019 г. P/E составлял 29х, P/S — 2,4х, а EV/EBITDA — 15х. Текущие мультипликаторы из-за провала показателей у большинства компаний на рынке оценивать бесполезно. По оценкам аналитиков в 2021 г. EV/EBITDA восстановится до значений 2019 г. P/S сократится до 2,2х, а P/E может вырасти до 31,5х. Прогнозы указывают на восстановление продаж, но рентабельность может сократиться.
2. Bayer (BAYN), капитализация $56 млрд
За последние десятилетия мир существенно продвинулся в решении проблем с базовыми потребностями человека, в области энергетики и безопасности. Теперь одним из динамично расширяющихся секторов глобальной экономики становится направление Life science бизнес. Это компании, деятельность которых тесно связано с улучшением качества жизни человека и увеличением ее продолжительности.
Bayer — как раз компания из категории Life science. Профиль ее деятельности довольно широк. Компания работает по трем направлениям: фармацевтика, здравоохранение и растениеводство. В 2019 г. скорректированная выручка увеличилась на 18%, до 43,5 млрд евро. Большую часть выручки принесло подразделение растениеводства — почти 20 млрд евро.
Bayer поставляет высокоурожайные сорта семян, а также химические средства защиты растений. Компания занимает ведущие позиции по кукурузе, сое, зерновым культурам и в области садоводства. В 2018 г. Bayer поглотил американскую Monsanto, известную своими генно-модифицированными разработками в области растениеводства. Ведутся разработки новых направлений в секторе, например, таких как вертикальные фермы или data driven подход для контроля сельскохозяйственной деятельности.
Второй по выручке сегмент компании — фармацевтика. В 2019 г. выручка дивизиона составила без малого 18 млрд евро. Основные направления в создании рецептурных препаратов: кардиология, онкология, офтальмология и др. Разумеется, Bayer использует самые последние достижения биохимии и генетики при создании лекарственных средств. Портфолио насчитывает уже десятки запатентованных препаратов.
Компания приобретает стартапы и кооперируется с биотехами для разработки онкологических и иммунотерапевтических лекарственных препаратов, в том числе на основе перспективной клеточной терапии.
У Bayer уже 5 запатентованных и одобренных лекарственных препарата против онкозаболеваний. Из последних одобренных FDA препаратов можно отметить NUBEQA. В фармацевтический дивизион также входит радиологический бизнес, которые ориентирован на создание диагностического и топографического оборудования и сопутствующих препаратов.
Третий дивизион — здравоохранение и потребительские товары, принес в 2019 г. почти 5,5 млрд евро выручки. Это направление включает безрецептурные фармацевтические препараты, потребительские товары для гигиены, ухода за кожей, биологически активные добавки в пищу, препараты против аллергии и пр. В активной разработке у компании сейчас более 100 новых проектов.
Полный список зарегистрированных и запатентованных продуктов компании во всех дивизионах невероятно велик. Ознакомиться с ним можно на сайте компании.
Компания продает существенную часть продукции за пределы ЕС, а также периодически покупает доли в различных фарм и биотехнологических компания, имеет немало совместных проектов с другими производителями.
Для устранения волатильности, связанной с курсовыми разницами, оценкой доли в СП, затрат на интеграцию, покупку и пр., менеджмент часто использует скорректированные показатели. Скорректированная выручка за 2019 г. выросла на 3,5%, скорректированный показатель EBITDA увеличился на 28%. Чистая прибыль выросла до 4,1 млрд евро. EPS, согласно отчету за 2019 г. вырос в 1,3 раза, до 4,17 евро. Скорректированный EPS от основной деятельности вырос на 14%, до 6,4 евро.
Долг и дивиденды
Компания много лет платит дивиденды. Однако последние 3 года выплаты в пересчете на акцию не растут и остановились на 2,8 евро в год. Остановка роста дивидендного потока совпала с увеличением чистого долга в 2018 г. с 3,6 млрд евро до 35,7 млрд. Средства пошли на покупку Monsanto. За 2019 г. чистый долг сократился и составил 34,1 млрд евро. Долговая нагрузка компании — немаленькая. Показатель чистый долг/EBITDA по итогам 2019 г. составлял порядка 3х.
Прогнозы
Очевидно, пандемия коронавируса затронула и компанию. Согласно консенсус прогнозу, выручка в 2020 г. не вырастет. EBITDA может вырасти на 5–6% до 7,5 млрд евро. По результатам года прогнозируется отрицательный EPS. Однако скорректированные показатели могут продемонстрировать чуть лучшую динамику. Аналитики прогнозируют дивиденды в 2020 г. на уровне 2,86 евро на акцию. Согласно прогнозам, EPS в 2021 г. составит 4,57 евро, а дивиденды могут подрасти до 3 евро на акцию. Текущий таргет аналитиков по акциям на горизонте года — 119,69 евро.
Мультипликаторы
По итогам 2019 г. P/E составил 17,5х. По итогам кризисного 2020 г. P/E может оказаться отрицательным. Но с восстановлением прибыли в 2021 г. прогнозируется на уровне 12,7х. Показатель EV/EBITDA в 2019 г. составлял 9,18х, по итогам 2020 г. может опуститься до 7,38х и продолжит снижаться в 2021 г. То есть, согласно прогнозам, существенного роста долга не ожидается, а EBITDA продолжит постепенно расти.
3. KUKA (KU2), капитализация $1,7 млрд
Компания является одним из лидеров в разработке, производстве и установке автоматизированных систем и промышленных роботов. Продукция компании используется в широком спектре бизнес сегментов: в автомобилестроении, электронике, общей обрабатывающей промышленности, потребительском секторе, в розничных продажах и здравоохранении.
Около 20% выручки Kuka генерирует в Германии. Еще столько же в остальной части Европы и порядка 30% — в Северной Америке.
В прошлом году на долю промышленных роботов пришлось 36,5% выручки. Сегмент автоматизированных систем составил 40,1%. Сегмент автоматизированных систем для логистики заработал 23,4% всей выручки. Общая выручка в 2019 г. сократилась на 1,5% до 3,19 млрд евро. Годом ранее компания также зафиксировала небольшое снижение выручки. Это довольно тревожная тенденция и судя по прогнозам она может сохраниться.
Чистая прибыль также сокращается третий год подряд. В 2019 г. показатель снизился на 23% до 9,7 млн евро. Это объясняется поздней фазой экономического цикла и усилением торговых противоречий, в связи с чем компании не спешат инвестировать в переоборудование конвейеров.
Специфика бизнеса характеризуется высокой цикличностью, низкой операционной рентабельностью, на уровне 2–3%. Рентабельность чистой прибыли может составлять доли процента. В последнее время менеджмент реализует программу сокращения издержек, но пока существенных результатов достичь не удалось. Низкие показатели маржинальности могут отражать сам характер бизнеса и отпугивать инвесторов.
В 2019 г. практически все бизнес сегменты компании показали хоть и небольшое, но снижение выручки, за исключением логистики и автоматизации в здравоохранении. Компания выделяет бизнес в Китае в отдельный сегмент, который также демонстрирует снижение выручки. Отдельно стоит отметить, что главным акционером компании является китайская Midea Group с долей 94,6%. Остальное — free float. Это несет в себе определенные риски. Ликвидность акции невысокая.
Долг и дивиденды
Согласно динамике выручки, Kuka нельзя назвать растущей компанией. Однако это компенсируется несколькими позитивными факторами. У компании консервативная заемная политика. По состоянию на конец июня 2020 г. у эмитента был отрицательный чистый долг. Отношение долга к капиталу порядка 0,3х. Но консервативная политика в области левериджа приводит в относительно низким значениям ROE.
Компания регулярно платит дивиденды. Однако с 2018 г. выплаты сократились с 0,5 евро на акцию до 0,15 евро по итогам 2019 г. По итогам 2020 г. не стоит ждать повышения выплат, а вот в следующем году аналитики прогнозируют восстановление дивидендов до 0,2 евро на акцию.
Мультипликаторы
Еще одним следствием отсутствия роста бизнеса стала довольно привлекательная оценка бизнеса. Текущий P/B составляет 1,5х, P/S — 0,5х, примерно такой же, как и в конце 2019 г. Показатель EV/EBITDA в конце прошлого года составлял 7,8х. Сейчас показатель вырос до 25х, но по прогнозам в конце 2021 г. может снизиться до 13х.
Прогнозы
Финансовые и операционные результаты компании за последние несколько лет стагнируют. Рентабельность бизнеса на удивление очень низкая. Но у Kuka есть несколько потенциальны точек роста. Выше было отмечено, что динамичное развитие показывает сегмент автоматизации в логистике и в здравоохранении. Смена индустриального уклада на так называемую индустрию 4.0 (в основе AI и облачные данные) повлечет за собой обновление и доработку конвейеров, автоматизированных систем.
В одном из ключевых сегментов рынка автоматизации — автомобилестроении — также наметился переход на производство электрокаров. Kuka уже работает в этом направлении, а также в направлении автоматизации бизнеса производства батарей и систем хранения.
Несмотря на потенциальные точки роста, консенсус-прогнозы умеренные. Эмитент может показаться недооцененным, но стоит помнить про стагнирующую выручку и низкую рентабельность. То есть без ускорения роста по ряду направлений бизнеса ждать от бумаги стремительного повышения котировок вряд ли стоит.
В 2021 г. выручка прогнозируется на уровне 2,93 млрд евро, что ниже уровня 2019 г. Согласно прогнозам, в 2022 г. показатель составит 3,1 млрд евро. По итогам 2021 г. аналитики прогнозируют небольшой убыток, что не должно отразится на выплате дивидендов. Текущий таргет по акциям на горизонте года — 88,75 евро.
4. Volkswagen (VOW3), капитализация $74,7 млрд
Volkswagen соперничает с Toyota за звание крупнейшего автопроизводителя в мире. Кроме VW концерн объединяет такие марки как Audi, Skoda, Seat, Bentley, Porsche, а также несколько марок суперкаров и грузовых авто. В 2019 г. компания поставила почти 11 млн автомобилей по всему миру, что на 1,3% больше, чем годом ранее. Поставки коммерческих автомобилей выросли на 4%. Стремительно росли продажи в Южной Америке и АТР. Выручка в 2019 г. увеличилась на 7,1% до $252,6 млрд евро. Чистая прибыль концерна выросла на 13% до 13,3 млрд евро или 26,7 евро на акцию.
Пандемия коронавируса сильно ударила по автоиндустрии. По итогам 2020 г. мы увидим слабые результаты. По итогам I полугодия продажи сократились на 40%, компания показала операционный убыток. Однако в VW отмечают, что месячный продажи в Китае уже восстановились до предкризисного уровня. В Европе продажи могут достигнуть объемов начала 2020 г. уже в III–IV кв. В Северной Америке восстановление ожидается к концу года.
VW прочно удерживает долю рынка среди авто на ДВС, но рынок стремительно меняется. На смену старым технологиям приходят электромобили. Компания немного запоздала с переходом на новый тренд, но выпущенные ранее Audi e-tron и Porsche Taycan в целом показали способность конкурировать на этом рынке уже сейчас.
Из бюджетных моделей для широкого рынка сейчас в стоке есть только две полностью электрических модификации: e-Up и e-Golf. В 2020 г. запускается совершенно новая платформа I.D. VW уже начала первые поставки 37000 предзаказов компактного I.D.3. Производство паркетника I.D.4 уже началось. Цены стартуют от $35 тыс., что сравнимо с самыми популярными моделями Tesla Model 3 и Model Y.
Попутно компания наращивает темп в производстве гибридных модификаций своих самых популярных моделей. В ближайшее время как раз динамика продаж электрокаров и гибридов может стать драйвером активного движения акции.
Долг и дивиденды
У компании умеренная долговая нагрузка. Чистый долг на конец II кв. 2020 г. составляет 58,2 млрд евро. Чистый долг/EBITDA на уровне 1,65х. Отношение чистого долга к капиталу — 0,5х.
Компания стремится платить в качестве дивидендов минимум 30% чистой прибыли. Дивиденды постепенно растут. За 2019 г. VW заплатила 6,56 евро на привилегированную акцию (6,5 на обыкновенную) против 4,86 евро (4,8 на обыкновенную) в 2018 г. Дивидендная доходность по итогам 2019 г. составила 3,8% по привилегированным бумагам.
По итогам этого года аналитики ждут снижения выплат до 2,4 евро, что может показаться слишком оптимистичным. В 2021 г. ожидается восстановления дивидендов до 5,6 евро на бумагу.
Мультипликаторы
Volkswagen — это стоимостная история на давно сформировавшемся рынке. Соответственно показатели относительной оценки будут выглядеть довольно низкими. Текущие P/S и P/E составляют 0,3х и 13.38х соответственно. LTM EV/EBITDA 6,38х. Консенсус-прогноз предполагает довольно быстрое восстановление прибыли компании, а P/E в 2021 г. может вернуться на докризисный 2019 г. то есть к 6,6х. Форвардное значение EV/EBITDA составляет 1,52х.
Прогнозы
Компании важно занять высокую долю на активно трансформирующемся рынке. Большое влияние на акции может оказывать статистика продаж гибридных и электрических авто, хоть их вклад в выручку и прибыль пока будет несущественным. Консенсус-прогноз указывает на снижение выручки компании на 15% в 2020 г. до 214,5 млрд евро. Но в 2021 г. выручка может восстановиться до 238,8 евро.
EPS по прогнозам в 2020 г. составит 21,1 евро на акцию, хотя ожидания самой компании менее оптимистичные. В VW рассчитывают лишь немного положительной операционной прибыли. В 2021 г. EPS может вырасти до 21,1 евро, то есть почти к докризисным уровням. Текущий таргет по акциям на горизонте года — 198,76 евро.
БКС Брокер
