Масштабные потрясения, оказывавшие негативное влияние на мировые рынки, исторически служили катализаторами спроса на активы-убежища, такие как золото и серебро. Эта динамика оставалась относительно неизменной на протяжении современного периода инвестирования, и если исходить из предположения о том, что Биткойн является альтернативой золоту и серебру в качестве актива-убежища, то и характеристики спроса на него можно определить как аналогичные соответствующим характеристикам драгоценных металлов.
Вспомним некоторые из финансовых кризисов последнего времени. Энергетический кризис 1979 года был вызван революцией в Иране, которая привела к 4% снижению мировой добычи нефти и последовавшему в течение года удвоению ее цены, следствием которого стал спад в глобальной экономике в целом. Причиной рецессии начала 2000-х стало схлопывание “пузыря доткомов”, сформировавшегося в результате чрезмерных спекуляций и завышенной оценки интернет-компаний. Конечно, самый масштабный финансовый кризис новейшего времени, начавшийся в 2007 г., был вызван крахом рынка субстандартных ипотечных кредитов, когда ускорение роста просроченных платежей и взысканий привело к массовой девальвации ценных бумаг, связанных с недвижимостью.
Сегодня мы поговорим о ситуации с корпоративным кредитованием в Соединенных Штатах и я объясню, почему, на мой взгляд, она вызовет следующий глобальный финансовый кризис, который отразится на всех основных классах активов и приведет к бегству капитала в безопасные убежища, что в конечном счете положительно отразится на цене биткойна.
Из профиля рынков корпоративного кредитования со времени последнего ипотечного кризиса видно, что американские компании в полной мере используют преимущества низких ставок и активно наращивают долговые обязательства.
Объем корпоративного долга относительно ВВП в последние несколько лет превысил предыдущие пиковые значения, достигнутые во время ипотечного кризиса. Темпы роста замедляются, в соответствии с устойчивой тенденцией к поднятию ставок со стороны ФРС, наметившейся в период с декабря 2015 по декабрь 2018 года, однако по результатам декабрьского заседания Федрезерв решил остановить повышение ставок и проявить терпение в отношении дальнейших изменений своей политики. Всего через 6 месяцев, на заседании в июне 2019 г., они заявили уже о вероятном снижении ставки в этом году и в последующий период. Это создает условия, в которых корпорации с большей вероятностью расширят свои заимствования на рынке дешевых кредитов.
Для отказа ФРС от планов ужесточения политики есть много причин. Хотя они, наверное, никогда этого не признают, я считаю, что основная причина заключается в том, что, формируя свою политику, они реагируют на ценовые уровни акций американских компаний. После майского падения индекса S&P 500 на 7% Федрезерв быстро скорректировал свои планы и подал рынку сигнал о намерении поддержать цены, что в начале июня привело к установлению новых ценовых максимумов S&P 500. Вторая причина – это политическое давление. Наверное, всем, у кого есть аккаунт в твиттере, известно, как президент Трамп относится к Федрезерву: он обвиняет ФРС в каждом падении рынка, критикует их политику в твиттере (на скриншоте ниже приведен лишь один недавний твит из многих, публиковавшихся после каждого решения или публичного заявления представителей ФРС), в финансовых СМИ и во всех интервью, а также пытался провести в совет управляющих ФРС лояльных людей, хоть пока и безуспешно. При том что Федрезерв обладает политической независимостью, я думаю, что многие управляющие фондов согласятся с тем, что это все-таки не совсем так, учитывая историю непрямого политического давления на ФРС, существовавшую и до президентства Трампа.
@realDonaldTrump: Снижение уровня безработицы, низкая инфляция, а другие страны делают все возможное, чтобы получить преимущество над Соединенными Штатами, зная, что ФРС вообще не отдает себе отчет в том, что делает! Они поднимали ставки слишком быстро, слишком часто и ужесточали политику, в то время как остальные страны делали ровно противоположное…
…Так же, как после моего избрания рынок немедленно отреагировал уверенным ростом, в этот раз эффект может быть даже лучше: это создаст огромное дополнительное богатство, которое можно эффективно использовать. Наша самая большая проблема – не конкуренты, а собственный Федеральный резерв!
Наконец, расхождение с курсом других центральных банков, таких как ЕЦБ и Банк Японии, продолжающих проводить адаптивную денежно-кредитную политику, тоже негативно влияет на Соединенные Штаты, поскольку результатом такой дивергентной политики часто становится усиление доллара, что ослабляет конкурентоспособность американских компаний на глобальном рынке и вызывает перебои в глобальных цепочках поставок.
По состоянию на 25 июня 2019 г. Только на прошлой неделе вероятность будущего снижения ставки составляла 100%, как видно из скриншота функции Bloomberg WIRP, оценивающей вероятность и размер потенциального изменения процентных ставок. Особенный интерес представляет исторический анализ в нижней части скриншота, из которого видно, как быстро могут измениться ожидания рынка относительно базовой ставки.
Последнее, о чем стоит упомянуть, говоря о процентных ставках, это о том, как сложно предсказать их изменения, так как на них влияет большое количество факторов, которые к тому же постоянно изменяются с течением времени. Ниже приведена диаграмма из статьи в Wall Street Journal, на которой представлены прогнозы 50 экономистов относительно изменения процентных ставок. Средний прогноз на конец июня составил 3,39% за десятилетний период. Обратите внимание, что никто из экспертов не прогнозировал ставку ниже 2,5%.
Что все это означает для американского рынка корпоративного кредитования и вероятности его коллапса? Я думаю, что, поскольку компании склонны стремиться к максимизации краткосрочных показателей, учитывая систему стимулов руководства, привязанную к стоимости акций, снижение ставки напрямую приведет к дальнейшему наращиванию компаниями долговых обязательств, так как заимствования по низким ставкам, особенно при длительных сроках погашения, способствует притоку инвестиций и побуждают руководителей, которые в этом финансово заинтересованы, выбирать именно такую стратегию.
На диаграмме ниже показано, что в следующие 4 года компании совокупно должны будут погасить очень существенную сумму задолженности, 4,7 трлн долларов, которые можно будет легко рефинансировать, если, в соответствии с текущими ожиданиями, процентные ставки продолжат снижаться. Однако если ставки останутся на нынешнем уровне или возрастут, то компаниям будет непросто пролонгировать свои долговые обязательства, и мы увидим системный цикл дефолтов компаний и проблем с поддержанием их операционной деятельности.
Еще одна динамика, на которую стоит обратить внимание и которая может приблизить потенциальный коллапс, – это профиль текущего долга инвестиционного класса. Для тех, кто незнаком с рейтингами корпоративного долга, они подразделяются на две категории: “инвестиционный класс” (ИК) и «спекулятивный класс» (СК), где ИК представлен облигациями с рейтингом от AAA до BBB-, а СК – облигациями с рейтингом BB+ и ниже. На приведенной ниже диаграмме показано, что облигации с рейтингом BBB на сегодняшний день составляют 50% от общего объема облигаций инвестиционного класса. Кроме того, на графике в правой части видно, что за последнее десятилетие это наивысший уровень концентрации таких облигаций, который начал расти после кризиса субстандартного кредитования и продолжает свой рост и сегодня.
Что это может нам сказать о том, как начнется коллапс? Эффектом падшего ангела называют понижение облигации ИК до СК (на одну ступень рейтинга от BBB- до BB+). Поскольку большая часть этих облигаций принадлежит крупным паевым фондам с мандатами о том, что фонд может владеть только облигациями инвестиционного класса, то, как только облигация понижается в классе до спекулятивного, эти фонды будут вынуждены продавать такие облигации, наводняя рынок предложением. Этот цикл может быстро перейти в смертельную спираль, при условии достаточного импульса на начальных этапах. Если процентные ставки останутся высокими, и у компаний возникнут проблемы с погашением долга, долговые бумаги таких компаний будут понижаться в рейтинге, и это приведет к тотальной распродаже со стороны активных менеджеров, пытающихся предугадать, рейтинг каких бумаг будет понижен следующим, что придаст дополнительное ускорение падению рынка.
Здесь я бы хотел провести мысленный эксперимент, в результате которого мы получим вероятный диапазон цены BTC. В качестве первого шага нам понадобится сформулировать несколько допущений:
- 900 млрд долларов корпоративного долга подлежит погашению в 2020 г.
Допустим, что 5% этого долга так или иначе не смогут быть выплачены, спровоцировав эффект домино и поток средств из корпоративных кредитов и банковских займов в активы-убежища.
- Сценарий, в котором долг не пролонгируется из-за ужесточения стандартов выпуска или низкого рыночного спроса, но оказывает негативное влияние на деятельность компании, учитывая, что сжатие ликвидности в соответствии с этим допущением расценивается как дефолт.
Общая непогашенная задолженность, не включая финансовые компании, но с учетом банковских займов, составляет ~ 15 трлн долларов (исследование Deloitte).
- Предположим, что 10% этих средств будут либо автоматически ликвидированы с учетом описанной ранее динамики, либо переведены в золото, серебро и другие эквивалентные им активы.
- Предположим, что 2% от всех средств, которые будут переведены в золото и серебро, пойдут в Биткойн. Хотя за этим допущением не стоит точного математического обоснования, я думаю, что по мере того, как все больше институциональных инвесторов узнает вселенную активов-средств сохранения стоимости, Биткойн становится все более приемлемой альтернативой традиционным активам-убежищам. Я не утверждаю, что пенсионный фонд или другой фонд огромного масштаба разместит в Биткойне все 100% от капитала, предназначенного для активов-убежищ/средств сохранения стоимости, но я считаю, что этот капитал будет диверсифицирован среди большего числа активов, включая Биткойн, и его доля со временем будет увеличиваться.
- Текущая (на 7 июля) капитализация Биткойна составляет ~205 млрд долларов, при ~17,8 миллионах выпущенных монет.
- Что самое важное, этот ценовой анализ строго предполагает, что денежный поток из сферы корпоративного кредитования в Биткойн – это единственный фактор, влияющий на цену BTC, и это происходит в изоляции от множества прочих факторов, которые оказывают или будут оказывать влияние на цену BTC.
- Наконец, я полагаю, что описанный мной сценарий для корпоративного кредитования станет лишь главной причиной и толчком для начала гораздо более обширной глобальной рецессии, которая затронет широкий спектр активов вне сферы кредитования и создаст новые денежные потоки из рисковых активов в активы-убежища, что в дальнейшем окажет положительное влияние и на цену биткойна.
С учетом того, что некоторые из перечисленных выше допущений трудно точно предсказать, ниже приведена таблица с диапазоном возможных значений цены биткойна, которые, при прочих равных, мы можем ожидать, если базовая цена BTC останется такой же, как на момент подготовки этой статьи (11518 $).
Базовый сценарий дает рост цены биткойна на 14,6% при условии, что приток средств в активы-убежища составит около 10% от 15 трлн непогашенных корпоративных кредитов и 2% от этого денежного потока будет направлено в Биткойн. У правительства США есть способы и возможности вмешаться, замедлить наступление кризиса и отодвинуть день расплаты за экономику, практически каждая область которой подпитывается за счет увеличения долга. Один из самых ярких статистических фактов за последнее время я почерпнул из этого интервью (англ.) с Джеффри Гундлахом, одним из моих любимых управляющих долговыми ценными бумагами. Гундлах говорит, что национальный долг вырос на 6% ВВП, тогда как номинальный ВВП вырос на 5%, что свидетельствует о том, что весь рост ВВП был основан на долге. И если вы внимательно исследуете различные части экономики, то увидите в меньшем масштабе множество аналогичных ситуаций, когда большая часть роста была достигнута за счет политических решений, способствовавших массовому кредитованию и росту долговой нагрузки. Эта динамика ведет экономику к коррекции, которую правительства стран мира не смогут контролировать никак иначе, кроме как введением мер жесткой экономии, которых правительства, как правило, избегают любой ценой, и американское корпоративное кредитование будет первой костяшкой в ряду домино, за которой попадают и остальные. В общем, это серьезная причина для того, чтобы децентрализованный Биткойн мог в конечном счете выступить в роли макростабилизатора во время будущего кризиса. С каждой рецессией денежно-кредитное управление будет выходить из-под влияния центральных банков и все в большей степени контролироваться свободным рынком, который, без сомнений, будет использовать для этой цели децентрализованные технологии.
Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.
