Даниил Гаврилов
Газпром — российская транснациональная энергетическая компания, более 50% акций которой принадлежит государству. Является холдинговой компанией Группы «Газпром» и занимает четвертое место в списке крупнейших энергетических корпораций по версии S&P Global Platts (2019).
Газпром: о компании
История Газпрома
История Газпрома началась еще в 1960-е годы с открытия больших месторождений газа в Сибири, на Урале и в Поволжье, что впоследствии сделало СССР одной из крупнейших газодобывающих стран.
Изначально всем этим добром ведало Министерство газовой промышленности СССР, а Российское акционерное общество “Газпром” появилось в 1993 году в результате распада советского союза и начала приватизации.
Развал СССР сильно ударил по тогдашнему Газпрому - концерн потерял треть трубопроводов и четверть мощности компрессорных станций, поэтому в 90-е годы приоритетной задачей для корпорации оставалось восстановление и удержание текущих позиций на мировом рынке
Статус открытого акционерного общества компания приобрела лишь в 1998 году.
Суть бизнеса Газпрома
Большая часть выручки генерируется продажей газа, нефти и нефтепродуктов, но все начинается, разумеется, с добычи.
На сегодняшний день основные добывающие мощности расположены в Уральском округе:
Рис.1 Добывающие мощности
А одним из самых перспективных центров газодобычи является полуостров Ямал. Основные капексы в сегменте добыча направляются туда, а также на месторождения способные обеспечить газом наших китайских коллег.
После добычи газ летит по трубам конечному покупателю, а нефть либо отправляется на продажу в сыром виде, либо перерабатывается в различные виды топлива, масла, полимеры, а уже потом продается.
Всей нефтянкой заведует входящая в холдинг Газпром Нефть и приносит Газпрому немного немало, а 37% всей выручки.
Еще 7% приносит «Газпром энергохолдинг», которому принадлежат контрольные пакеты акций ПАО «Мосэнерго», ПАО «ТГК-1», ПАО «МОЭК» и ПАО «ОГК-2». Эти компании занимаются производством и продажей электрической и тепловой энергии.
Оставшиеся 56% - собственно, реализация газа и сопутствующие доходы.
На этом мы остановимся подробнее.
Для транспортировки “голубого топлива” в пределах России Газпром использует свою гигантскую сеть протяженностью 175,4 тыс. км и периодически сдает трубы в аренду независимым производителям газа, что тоже приносит копеечку.
Почти весь экспорт осуществляется в одном направлении. Все трубы смотрят в Европу:
Рис. 2 Экспорт
Поставки в РФ и в “Европу и другие страны” по объемам примерно одинаковые - чуть больше 230 млрд м3, но цены на этих рынках разнятся колоссально:
Рис. 3 Ценообразование
В Российской Федерации цены на газ для конечных потребителей подлежат государственному регулированию, и в 2019 году ср. цена была 4118 рублей или 56 $ за 1000 м3 по текущему курсу, в то время как в сегменте “Европа и другие страны” - 211 $.
Получается, российский рынок приносит Газпрому всего 917 млрд или 12% от выручки, а зарубежный, за исключением стран БСС (бывшего советского союза) - 2490 млрд - 32,5%.
Сейчас 36% всего газа, потребляемого Европой поставляется Газпромом, а добыча Европейских компаний неустанно снижается, но поможет ли это Российскому газовому гиганту занять еще большую долю? Или возникнут проблемы?
Ситуация в секторе
Для начала предлагаю взглянуть глобально на рынок энергетики и оценить перспективы газового бизнеса.
По прогнозам МЭА рост спроса на газ мы будем наблюдать, как минимум до 2030 года. И самое главное, что этот рост будет осуществляться в основном за счет Азиатско-тихоокеанского региона:
Рис. 4 Потребление газа - прогноз
Уже к 2035 году Азия может стать крупнейшим потребителем газа в мире, а Европа, как видно из графика, не будет наращивать поставки.
Все дело в том, что европейцы уже давно перешли на ВИЭ, которые генерируют более 40% всей энергии в ЕС.
Более того, помимо трубопроводного газа Европа активно закупает СПГ и, что самое интересное, 20% всех поставок СПГ в Европу приходится на Новатэк в то время, как “главный конкурент” - США поставляет всего 13%.
МЭА прогнозирует дальнейшее увеличение доли СПГ на Европейском рынке, что, разумеется, неблагоприятно скажется на Газпроме:
Рис. 5 Наращивание поставок СПГ (светло-зеленый)
Менеджмент в свою очередь утверждает, что объемы поставок трубопроводного газа сохранятся на текущих уровнях еще на 10 лет:
Рис. 6 Прогнозы менеджмента
Вывод следующий.
Именно Китай, а не Европа - точка роста для компании. Газопровод «Сила Сибири» уже начал свою деятельность, а выход на проектную мощность планируется к 2025 году:
Рис. 7 Сила Сибири
Финансовое положение
Показатели
Начнем с обзорной экскурсии по финансовой истории.
На первый взгляд все выглядит неплохо. Мы видим постоянно растущую выручку и стабильные показатели прибыли:
Рис. 8 Денежные потоки
Но давайте разберем эту ситуацию. С 2013 года выручка выросла почти на 46% и составила 7 660 млрд., в то время как операционный денежный за 2019 год оказался даже ниже уровня 13 года, а FCF и вовсе ушел в отрицательную зону:
Рис. 9 Выручка, OCF и FCF
Понятно, что причиной является инвестиционная программа, и часто это вполне нормально когда у компании отрицательный FCF, поскольку она активно инвестирует в развитие, но новые проекты должны приносить деньги.
Стагнация операционного денежного потока говорит об одном - сколько бы новых труб Газпром не проложил, прибыль от этого не увеличится.
В 2019 году Газпром завершил укладку газопровода «Турецкий поток», а также ввел в эксплуатацию объект «Магистральный газопровод «Сила Сибири». Суммарные кап. затраты составили 1,776 трлн. рублей.
Менеджмент заявлял, что девятнадцатый год был пиком кап. затрат, но меньше 1 трлн. в год компания тратить все равно не сможет.
Газпром продолжит закапывать деньги в проекты с сомнительной отдачей, уменьшая тем самым FCF, из которого платятся дивиденды.
Перейдем к финансовым показателям за полный 2019 год, которые компания опубликовал 29 апреля.
Выручка уменьшилась на 7% до 7 660 млрд. руб. против 8 220 млрд. годом ранее:
Рис. 10 Финансовые показатели
Провал произошел на основном рынке - в сегменте “Европа и другие страны” Газпром получил на 460 843 млн. руб. или 16% меньше чем в 2018 году:
Рис. 11 Выручка в Европе
Причиной таким удручающим показателям стала аномально теплая зима и рост поставок СПГ.
EBITDA улетела вниз еще сильнее. Снижение составило целых 28% до 1 860 млрд., что связано с неудавшимися попытками менеджмента сдержать операционные расходы.
Чистая прибыль по итогам года снизилась на 17% до 1 269 517.
Выручило укрепление рубля по отношению к доллару и евро и соответствующая переоценка кредитов и займов в иностранной валюте.
FCF за 19 год как и в 18 не вышел из отрицательной зоны и даже снизился до -66539 против -22 090 годом ранее.
Рис. 12 FCF
Причины мы обсуждали выше.
Показатель чистый долг EBITDA вырос до 1,7 против 1,16 в 2018.
Рис. 13 Net Debt/EBITDA
Пока ничего критичного. Рост произошел за счет падения EBITDA в этом году. Чистый долг вырос незначительно.
Откровенно говоря, 2019 год оказался провальным и ожидать, что 2020 будет лучше - нет никакого смысла.
МЭА прогнозируют снижение глобального спроса на газ на 5% в 2020 году. Как производители СПГ, так и Газпром увидят серьезные просадки в выручке и в денежных потоках, что в свою очередь отразится и на дивидендах.
Дивиденды Газпрома
Именно дивы - основной драйвер роста акций.
Исходя из обновленной див. политики газпром заплатит 30% по итогам 2019 года, 40% - по итогам 2020-го и 50% - по итогам 2021-го
Все это будет действительно, если отношение чистого долга к EBITDA не превысит 2.5.
14 апреля Менеджмент объявил о выплате 15,24 рублей на акцию за 2019 год, что при текущей цене дает очень неплохую доходность - 8,1%
Рис. 16. Дивиденды
Закрытие реестра ожидается 18.07.2020
Мультипликаторы Газпрома и конкурентов
Газпром остается невероятно дешевой компанией в сравнении с конкурентами:
Рис. 15 Мультипликаторы
Особенно бросаются в глаза показатели P/E и P/B
Выводы
Газпром - крайне неоднозначная компания с точки зрения менеджмента.
Очень многое может отталкивать инвесторов, но, даже несмотря на всю неэффективность, мы наблюдаем устойчивый газовый бизнес, который обладает огромным влиянием и вряд ли готов распрощаться с Европейской долей рынка.
Рис. 15. График акций Газпрома (GAZP), по месяцам
Отпугивать могут политические риски, но тот факт, что проект по поставкам газа в Китай уже запущен, рождает надежды на рост прибыли и вкупе с обновленной див. политикой делает Газпром привлекательным для инвестиций.
