После снятия санкций в котировках РУСАЛа продолжает неоправданно сохраняться санкционая премия. В это же время акции Норникеля в феврале успели переписать исторические максимумы в преддверии разворота цен на палладий.
Привлекательность РУСАЛа
Минфин США в январе 2019 г. снял санкции с компании. Таким образом, РУСАЛ сохранит глобальные лицензии на поставки алюминия и алюминиевой продукции. Тем не менее санкционная премия в котировках РУСАЛа продолжает сохраняться. Для ее оценки мы воспользовались следующей моделью:
Чистая прибыль РУСАЛа зависит от двух основных факторов: 1. Мировые цены на алюминий выраженные в рублях 2. Денежный поток от Норникеля (РУСАЛ владеет 27,8% пакетом акций в ГМК). С момента ввода санкций цены на алюминий в рублях выросли на 6,7%, пакет акций Норникеля вырос на 28,4%.
Мы построили линейную регрессию цены акций РУСАЛа от средневзвешенных мировых цен на алюминий, средневзвешенного курса доллара и цены акций Норникеля, которая в идеале должна отражать приведенную стоимость будущих денежных потоков. Регрессия была построена на периоде с 30 марта 2015 г. по 6 апреля 2018 г., поскольку с 9 апреля по 28 января над компанией нависло санкционное давление и котировки не реагировали на внутренние позитивные факторы.
Усреднение цены было использовано с целью сглаживания резких колебаний цен в отдельные дни, которые не оказывают значительного влияния на выручку группы, а значит и фундаментального влияния на оценку акций. Помимо этого, взвешивание происходило таким образом, что последним дням присваивались большие веса. Усреднение цен за месяц, а не за квартал или полугодие, позволяет избежать запаздывания, когда цены уже значительно опустились, а средняя по-прежнему находится на повышенных уровнях за счет влияния первой половины периода.
Зависимость цены акций от перечисленных факторов получилась значимой и устойчивой во времени. В результате моделирования, с 9 апреля прогнозные значения указывают на значительную премию к рыночной цене. Теоретическая стоимость акций РУСАЛа, полученная из регрессии, на сегодняшний день предполагает потенциал роста котировок в 23,2% до 39,7 руб.
Также сохраняются ожидания того, что РУСАЛ может вернуться к выплате дивидендов уже по итогам 2018 г.
Риски в акциях Норникеля
На текущий момент акции Норникеля находятся чуть ниже своих исторических максимумов. Ключевым драйвером роста котировок компании является взрывной рост палладия, который практически непрерывно поднимается с августа 2018 г. За это время рублевые цены на металл прибавили порядка 80%.
По аналогии с РУСАЛом, мы построили линейную регрессию акций Норникеля относительно рублевых цен на ключевые металлы (никель, медь, палладий, платина).
В результате моделирования мы получили, что теоретическое значение, рассчитанное с помощью регрессии, незначительно превышает цену Норникеля на текущий момент. Мы считаем дисконт в 2% несущественным, он в первую очередь связан с коррекцией акций ГМК с 26 февраля. Таким образом, дальнейшая судьба акций зависит по большей мере от динамики цен продуктовой корзины компании.
Большинство аналитиков склоняются к падению средних цен на палладий по итогам 2019 г. Медианный консенсус-прогноз составляет $1200 за тройскую унцию при текущей цене палладия равной $1517. Также в годовом отчете ГМК руководство обновило прогноз баланса на всех рынках металлов. Ожидания дефицита ухудшились по 3 из 4 металлов. Особенно важно, что был понижен прогноз дефицита палладия с 1,4 до 0,8 млн унций. В последние время акции ГМК особенно остро реагируют на динамику цен на палладий, поэтому подобный разворот динамики цен на металл может негативно отразиться на акциях компании.
Мы считаем, что компании в 2018 г. удалось отыграть все позитивные факторы, но в следующем году финансовые результаты могут выглядеть хуже. Сильные результаты Норникеля отчасти связаны с сокращением рабочего капитала с $2149 млн до $867 млн. В следующем году рабочий капитал должен будет возвращаться к своему нормальному уровню в $1 млрд. Также в 2018 г. компания реализовала значительную долю палладия из накопленных запасов, за счет чего получила повышенные результаты по выручке.
Соотношение цены акций ГМК/РУСАЛ
На приведенном ниже графике видно, что пара Норникель/РУСАЛ до введения санкций торговалась в небольшом коридоре со средней равной 285. Однако после принятия санкций данное соотношение выросло до рекордных уровней и сейчас составляет 428. Таким образом, на текущий момент премия к среднему «досанкционному» значению составляет 33,4%.
После снятия санкций мы считаем, что соотношение должно постепенно возвращаться к справедливому уровню.
В 2018 г. РУСАЛ не выплачивал дивиденды в отличие от Норникеля. Мы ожидаем, что новое руководство РУСАЛа выплатит дивиденды в соответствии с их политикой – 15% от показателя EBITDA. По нашим оценкам, инвесторы могут рассчитывать на $0,02-0,025 на одну акцию, что соответствует примерно 5% дивдоходности. Несмотря на относительно скромные цифры, возврат к дивидендным выплатам должен способствовать сокращению спреда в паре ГМК/РУСАЛ.
При этом в случае роста акций Норникеля, бумаги РУСАЛа также должны расти. Вдобавок к этому РУСАЛ в базовом сценарии должен постепенно начать сокращать санкционную премию.
В рамках данной статьи мы не пытаемся показать дороговизну ГМК. Мы указываем на то, что на рынке сложилась временная неэффективность, когда в акции Норникеля можно войти через РУСАЛ, который контролирует в ГМК 27,8%. На данный момент рыночная капитализация РУСАЛа за вычетом пакет Норникеля составляет -$1784 млн. При этом финансовые результаты основной деятельности РУСАЛа продолжают расти и генерируют положительный FCF. Подобная ситуация становится более логичной, если учесть высоки долг компании ($7468 млн).
Тем не менее стоимость РУСАЛа без учета доли ГМК (EV РУСАЛА – P Норникеля – Чистый долг РУСАЛА) составляет $5684, что соответствует мультипликатору EV/EBITDA = 2,4х, при среднем по отрасли около 4,5х. Не стоит забывать, что в мультипликатор РУСАЛа заложены 9 месяцев санкций и их снятие, по нашему мнению, еще не отыграно.
Процентные выплаты по долгу составляют только 40% от получаемых дивидендов с Норникеля. Мы считаем, что одним из ключевых драйверов для переоценки акций РУСАЛа, является делевередж, который приведет к увеличению свободного денежного потока для перераспределения в пользу акционеров.
Коррекция акций Норникеля с максимумов 25 февраля на текущий момент составляет 5,5%. Соотношение цены акций ГМК/РУСАЛ сейчас опустилось с 450-460 до 420. Мы вполне допускаем падение соотношения до 350 пунктов к концу 2019 г.
Карпунин Василий, Сергей Сидилев
БКС Брокер
