Привилегированные акции Сургутнефтегаза с высокой долей вероятности могут обеспечить акционерам двузначную дивидендную доходность по итогам 2020 г. Попробуем посчитать, на какую сумму стоит рассчитывать.
Из чего складывается прибыль Сургутнефтегаза
Прибыль от продаж
Основной вид деятельности Сургутнефтегаза — добыча и продажа нефти. Компания не раскрывает поквартальные данные по добыче нефти, однако из ежегодных результатов видно, что объемы добычи нефти в последние годы стабильно находятся около 61 млн тонн. Таким образом, наибольшее влияние на выручку компании оказывает стоимость нефти, а именно ее рублевый эквивалент из-за ориентации на экспорт.
Исходя из этого, была построена регрессионная модель выручки компании в зависимости от динамики барреля нефти в рублях. Мы предположили, что цена во II полугодии 2020 г. в среднем составит 3450 руб. за баррель. Также учли, что объемы продаж в III квартале могут оказаться ниже прошлогодних значений из-за влияния сделки ОПЕК+. Таким образом, выручка Сургутнефтегаза во II квартале может составить около 556 млрд руб.
Операционные расходы в III квартале должны быть ниже исторических значений в связи с сокращением объемов добычи. При этом в IV квартале издержки могут вырасти вслед за увеличением квот.
Исходя из этих предположений, валовая прибыль за II полугодие может оказаться в районе 126 млрд руб., а прибыль от продаж — примерно 75 млрд руб.
Проценты с кубышки
Сургутнефтегаз известен своей «кубышкой», которая формирует финансовую составляющую прибыли. «Кубышка» Сургутнефтегаза — это около 3,4 трлн руб. финансовых вложений, преимущественно долларовых. Каждый квартал компания получает процентами по вкладам около 30 млрд руб. По итогам 2019 г. доход по депозитам составил 118 млрд руб. или 32% от прибыли от продаж за тот же период.
В 2020 г. тренд на снижение ставок должен оказать давление на процентные доходы Сургутнефтегаза. Предположим, что из-за этого фактора доход от депозитов во II полугодии снизится на 20% к средним значениям. Поэтому можно ожидать, что в III–IV кварталах Сургутнефтегаз будет получать процентами по вкладам в среднем 24 млрд руб. или 48 млрд руб. за II полугодие.
Курсовые переоценки
Так как «кубышка» валютная, каждый квартал происходит ее переоценка исходя из динамики валютных курсов.
Курсовые переоценки формируются, исходя из разницы в курсах USD/RUB на конец текущего квартала к уровню предыдущего. На конец IV квартала 2019 г. пара USD/RUB была на уровне 62,9, а на конец I квартала — 78,4. Из-за курсовых колебаний Сургутнефтегаз в рамках сальдо прочих доходов получил 717 млрд руб. прибыли за I квартал 2020 г. Это в 2,4 раза больше, чем выручка компании за тот же период, или в 22 раза выше прибыли от продаж.
Курсовые колебания оказывают очень существенное влияние на финансовые результаты компании. При этом их волатильность высока, поэтому мы построили зависимость курсовых переоценок от динамики USD/RUB.
Если предположить, что на конец 2020 г. курс рубля к доллару останется на уровне конца июня — 71,1, то прибыль по курсовым разницам за II полугодие будет близка к нулю.
За базовый сценарий возьмем USD/RUB на конец 2020 г. вблизи текущих значений — 73,7. Исходя из этого, Сургутнефтегаз за II полугодие может получить около 125 млрд руб. прибыли за счет курсовых разниц.
В итоге за II полугодие 2020 г. получаем:
- прибыль от продаж — 75 млрд руб.
- процентные доходы — 48 млрд руб.
- прибыль от курсовых разниц — 125 млрд руб.
Итого 248 млрд руб. доналоговой прибыли. Эффективная ставка налога на прибыль Сургутнефтегаза в последние годы в среднем составляла около 18,6%, поэтому чистая прибыль за II полугодие 2020 г. может составить порядка 181 млрд руб., а в целом за 2020 г. — около 639 млрд руб.
Считаем дивиденды
Устав Сургутнефтегаза предполагает дивиденды по привилегированным бумагам в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенной на количество акций, составляющих 25% от уставного капитала. Привилегированные акции Сургутнефтегаза составляют лишь 17,7% от УК, поэтому из-за оговорки «составляющих 25% от уставного капитала» фактический объем прибыли, распределяемый на «префы» меньше 10% — 7,09%.
Таким образом, при распределении на дивиденды 7,09% от прогнозируемых 639 млрд руб. держатели «префов» могут получить 5,9 руб. на акцию. По цене 37,9 руб. за бумагу это соответствует 15,5% дивидендной доходности.
Дивиденды по обыкновенным акциям Сургутнефтегаза не регламентированы уставом, и в последние годы колеблются в районе 0,60–0,65 руб. на акцию. Размер выплат не зависит от динамики прибыли или других объективных причин. На текущий момент нет предпосылок для изменения ситуации в ближайшем будущем. Поэтому в базовом сценарии дивиденды по «обычке» за 2020 г. составят те же самые 0,6–0,65 руб. на бумагу
Про риски
Ключевыми рисками для дивидендов являются снижение стоимости нефти в рублях и укрепление рубля. При этом падение цен на нефть для Сургутнефтегаза, при прочих равных, будет меньшим злом для дивидендов, чем снижение USD/RUB.
Оба отмеченных фактора волатильны и сильно зависят от состояния мировой экономики, эпидемиологической ситуации, спроса на рисковые активы. Повышенная неопределенность из-за коронавируса снижает точность прогнозирования дивидендов.
Нужно также отметить, что потенциально высокая дивидендная доходность по привилегированным акциям Сургутнефтегаза за 2020 г. может стать разовой. В расчетах около 69% прибыли формируется за счет позитивных курсовых разниц. В 2021 г., без очередного девальвационного импульса в рубле, чистая прибыль может сократиться, как и размер дивидендов.
Итоги
При стоимости нефти в рублях в районе 3450 руб. за баррель во II полугодии 2020 г. и сохранении курса USD/RUB на текущих уровнях, дивиденды по привилегированным акциям Сургутнефтегаза могут составить 5,9 руб. на бумагу. Дивидендная доходность по цене 37,9 руб. в таком случае составляет 15,5%.
Ключевыми рисками для снижения размера выплат является снижение стоимости нефти и укрепление рубля. Оба факторы очень волатильны, что снижает точность прогнозов.
Сильное влияние курсовых разниц на прибыль Сургутнефтегаза не позволяет с уверенностью ожидать сохранения высоких дивидендов по итогам 2021 г.
БКС Брокер
