Центробанк может ускорить экономический рост, если использует возможности по стабилизации курса рубля по схеме, которую в разное время успешно применяли Швейцария, Китай и сама Россия, считает Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ".
Рубль ослабляется с января 2018 г. В сентябре среднемесячный курс составил 67,1 руб. за доллар. Месяц назад аналогичный показатель был равен 66,4. Темпы падения рубля замедлились.
Тем не менее, как видно на графике, с января 2016 г. (когда курс рубля был минимальным) рубль укрепляется. Текущее ослабление рубля, начавшееся с января 2018 г., пока выглядит как коррекция в этой тенденции укрепления.
Упущенные возможности стабилизации курса
После произошедшего ослабления рубля стало очевидным: курс можно было стабилизировать, но эти возможности были упущены. О чем речь?Центробанк может легко стабилизировать курс, когда рыночные силы пытаются укрепить рубль. Механизм очень прост: если наблюдается тенденция к укреплению рубля, то ЦБ может определить уровень, при котором дальнейшее укрепление рубля нежелательно. На этом уровне Центробанк начинает "печатать" любое необходимое количество рублей и выкупает на рынке любое количество долларов, удерживая курс практически постоянным. Ресурс, который Центробанку нужен в этом случае, – это рубли, которые у него (как у эмитента) имеются в неограниченном количестве.
С 2011 по 2015 гг. такой способ стабилизации использовал Банк Швейцарии. Осенью 2011 г. он объявил, что не допустит укрепления швейцарского франка по отношению к евро. В качестве целевого курса был обозначен курс 1,2 швейцарского франка за один евро. И, несмотря на неоднократные попытки укрепления, швейцарский центральный банк уверенно удерживал рубеж 1,2 более трех лет (график 2).
Источник: С. Блинов "Секреты стабильного курса рубля"
Печатая франки и покупая на них валюту, ЦБ Швейцарии нарастил за это время валютные резервы более чем на 200 млрд в долларовом эквиваленте. Подобную тактику мог бы использовать и Банк России. Рассмотрим это на примерах.Сценарий стабилизации с апреля 2016 г. на уровне 67 руб.
В марте 2016 г. рубль заметно укрепился (с 76 до 69 руб. за доллар). ЦБ мог воспользоваться тенденцией укрепления рубля и стабилизировать курс на отметке 67 руб. за доллар. Как он мог это сделать?Как Банк Швейцарии в приведенном выше примере, российский Центробанк мог "напечатать" любое количество рублей, чтобы удержать курс на отметке 67 руб. за доллар. В этом случае ЦБ вынужден бы был в борьбе с укреплением печатать новые рубли, покупать на них валюту и (опять же как Банк Швейцарии) пополнять свои валютные резервы. Одновременно с этим эмитированные рубли поступали бы в экономику, что способствовало бы ее ускорению, о чем будет сказано далее. Графически изобразить это можно так, как показано на графике 3.
Источник: "Финам", расчеты С. Блинова
Вместо укрепления, а затем ослабления, все это время курс рубля оставался бы постоянным: 67 руб. за доллар. Можно косвенно оценить возможные объемы выкупаемой валюты при сценарии стабилизации курса на этом уровне. Курс рубля, который мы фактически наблюдали с апреля 2016 по сентябрь 2018 г., поможет нам в этой оценке. Ведь он в значительной мере отражал равновесный курс, то есть курс, при котором ЦБ не вмешивается в курсообразование с помощью интервенций. Действительно, ЦБ декларировал и проводил политику невмешательства в курсообразование в этот период.Это значит, что в сценарии стабилизации курса на отметке 67 Центробанку сначала приходилось бы выкупать относительно немного валюты (небольшое расстояние между голубой и черной линиями на графике 1). Но к середине 2017 г. объем пополнения ЗВР заметно увеличился бы (расстояние между голубой и черной линиями больше). Красная область на диаграмме как раз символизирует интенсивность пополнения ЗВР. Другими словами, чем больше расстояние между уровнем 67 (черная прямая линия на графике) и фактическим уровнем курса (голубая линия на диаграмме), тем больше валюты потребовалось бы выкупать Центробанку.
Сценарий стабилизации с февраля 2016 г. на уровне 75 руб.
Но решение о стабилизации курса Центробанк мог принять и раньше, на другом уровне. С февраля 2016 г., в точности по описанной выше технологии, ЦБ мог бы стабилизировать курс рубля на уровне 75 руб. за доллар. Сценарий такой стабилизации выглядит, как показано на графике 4.
Отличие от сценария "стабилизация курса на уровне 67" в следующем:
- Объем пополнения ЗВР при стабилизации на уровне 75 был бы больше, чем на уровне 67. Это на графике 5 отображается большей площадью "красной зоны" (сравните с графиком 3).
- В этом сценарии даже сейчас (при прочих равных) ЦБ мог бы не прекращать скупку валюты, так как равновесный курс доллара все еще был бы ниже курса стабилизации (голубая линия ниже уровня стабилизации). Почему этот вариант был бы предпочтителен, мы расскажем далее.
Может ли ЦБ скупать валюту
Критики могут возразить: мол, режим инфляционного таргетирования предполагает невмешательство в курсообразование. Лучшим ответом будут слова главы Центробанка Эльвиры Набиуллиной: "Около 15 лет назад, когда многие страны переходили к инфляционному таргетированию, считалось — и до сих пор считается, — что инфляционное таргетирование — это обязательно свободно плавающий курс, но, надо отметить, что многие центральные банки оставляли за собой право вмешиваться в работу валютных рынков. По опыту тех валютных стран, которые провозгласили переход к инфляционному таргетированию, мы уже видим, что они иногда вмешиваются в работу валютных рынков. Это происходит по следующим причинам. Первая — чтобы противостоять рискам финансовой стабильности, особенно когда есть краткосрочная волатильность. Вторая — для пополнения золотовалютных резервов, по сути дела, чтобы обеспечить долгосрочную финансовую стабильность, когда возникают такие колебания с краткосрочными рисками. Главное, чтобы были ресурсы для того, чтобы противостоять внешним шокам.И некоторые страны говорят о том, что они вмешиваются в работу валютных рынков, чтобы прямо влиять на курс. Недавний пример: Чехия провозгласила, что она будет влиять на валютный курс, чтобы достичь своих целей по инфляции, потому что они борются с дефляцией. Некоторые страны, хотя, может, это и не приветствуется, говорят, что они вмешиваются в подобную работу, чтобы поддержать конкурентоспособность своих экономик.
Если мы посмотрим на данные по странам, прежде всего с формирующимися рынками, многие из них на протяжении пяти лет и в течение последнего года увеличивали золотовалютные резервы. Безусловно, можно говорить о некоем элементе переоценки, но большинство из них осуществляло прямые покупки валюты на рынке. Мы видим, что за пять лет Австралия, например, нарастила свои золотовалютные резервы где-то на 30%, Израиль, Канада — на 40%, Бразилия — на 50%, Индонезия — на 70%, Мексика почти удвоила, хотя у некоторых из них изначально был не очень высокий уровень этих резервов. Тем не менее определенной тенденцией является то, что центральные банки пополняют золотовалютные запасы в условиях повышения волатильности глобальных рынков (мы это видим), для того чтобы противостоять внешним шокам и поддержать доверие инвесторов.
Кроме того, им часто приходится выступать в виде кредитора последней инстанции не только в национальной валюте в силу того, что многие национальные предприятия и банки имеют и активы, и обязательства в иностранной валюте. И некоторые центральные банки говорят о том, что они предоставляют инструменты для рыночных объектов, а также хеджинговые инструменты для сложных ситуаций, но, надо сказать, что анализ действий этих стран показывает, что пополнение золотовалютных резервов практически не отражается на их способности достигать инфляционные показатели. …Подводя итог, я бы хотела ответить так: мы считаем, что наша постепенная, плавная политика по пополнению золотовалютных резервов не противоречит нашим целям по снижению инфляции и по ее удержанию на уровне около 4%"
(цитата из выступления Эльвиры Набиуллиной на Петербургском международном экономическом форуме, 18 июня 2015 г.).Другими словами, руководители ЦБ признают, что можно покупать валюту даже не отказываясь от режима таргетирования инфляции.
Положительные побочные эффекты борьбы с укреплением курса
Но самое важное в том, что описанная выше практика стабилизации положительно сказалась бы на экономике России. Ведь анализ экономической истории постсоветского роста подтверждает, что именно такая практика была причиной всех экономических подъемов в России.Загадочный рост 1997 г.
С 1990 по 1998 гг. включительно ВВП России падал, единственным исключением был 1997 г. Объяснить этот рост нефтяными ценами невозможно, потому что цены на нефть в 1997 г., наоборот, начали падать после непрерывного роста в течение трех лет (1994-1996 гг.).
Зато рост ВВП в 1997 г. вполне может объясняться политикой ЦБ по удержанию курса рубля на практически фиксированном уровне. Когда в Россию начал прибывать капитал, привлеченный высокими процентами по ГКО, Центробанк (почти в точности как в примере с банком Швейцарии) начал бороться с укреплением рубля, а значит, начал печатать рубли и покупать на них валюту. Золотовалютные резервы стали быстро расти, достигнув максимума $24,5 млрд к середине 1997 г., увеличившись за 12 месяцев на 55%.
Но росту экономики способствовал не рост резервов, а рост рублевой денежной массы в реальном выражении. Благодаря операциям ЦБ на валютном рынке в экономику добавлялась рублевая денежная масса, которая жизненно необходима для экономического роста. Именно в этом и был секрет "загадочного" роста экономики в 1997 г. на фоне падающих цен на нефть.
Как только "борьба с укреплением рубля" прекратилась, прекратился и экономический рост. Более того, начатый Центробанком обратный процесс – борьба с ослаблением рубля путем интервенций – уменьшал рублевую денежную массу и привел к кризису.
Рост в 2000-х гг.
С 2000 по 2008 гг. экономика России росла высокими темпами. И происходило это благодаря тому же механизму. Борясь с укреплением рубля (до 2003 г. это даже больше было похоже на борьбу за ослабление рубля), ЦБ выкупал на рынке огромное количество валюты, а в экономику России поступали так нужные ей рубли.
Курс при этом не был строго фиксированным. С января 2003 г. по июль 2008 г. ЦБ боролся с укреплением, как бы сдавая позиции, позволяя рублю постепенно укрепляться. И рубль укрепился за это время с 32 до 23 руб. за доллар. Но борьба с укреплением рубля при этом все равно шла, ведь золотовалютные резервы при этом выросли с $11 млрд в 1999 г. до $597 млрд в середине 2008 г., а главное – работал механизм роста экономики: рублевая денежная масса росла в номинальном выражении на 40-50%, а в реальном – на 20-40% в год.
Именно этот рост реальной денежной массы способствовал тому, что экономика росла высочайшими темпами и ВВП практически удвоился за этот период в реальном выражении. Объясняется это тем, что ВВП и реальная денежная масса имеют практически 100%-ю корреляцию (график 5).
И опять экономика была отправлена в нокаут, как только с августа 2008 г. ЦБ прекратил борьбу с укреплением рубля и начал проводить валютные интервенции, сокращающие денежную массу. По этой же схеме происходил рост в 2010-2011 гг.: борьба с начавшимся укреплением рубля, скупка валюты в резервы, добавление рублей в экономику и, как следствие, экономический рост. И опять, как только начались валютные интервенции и изъятие рублей в ходе этих интервенций, рост экономики не только прекратился, но и сменился падением.
Как использовать курсовую политику для экономического роста
Сергей Блинов*, руководитель группы макроэкономических исследований ПАО "КАМАЗ"
Как же можно использовать этот испытанный и в России, и в других странах механизм экономического роста?Во-первых, надо начинать борьбу с укреплением рубля. Можно начинать делать это на текущих уровнях (сейчас курс 65-67 руб. за доллар). Во-вторых, надо максимизировать масштаб "борьбы с укреплением". Мы показали, что на экономику благотворно влияет не сам по себе стабильный курс, а добавление рублей в ходе стабилизации курса.
Именно поэтому ЦБ может принять меры, которые усилят тенденцию рубля к укреплению, например более решительно поднимая ключевую ставку. И когда эта тенденция (укрепления рубля) начнет проявляться, необходимо действовать по схеме банка Швейцарии, удерживая намеченные рубежи и не давая рублю укрепиться. Получается нетривиальный подход: ЦБ должен "организовать" укрепление рубля, чтобы самому же с ним потом и бороться.
В-третьих, если в силу каких-то причин наметится ослабление рубля, то это не будет проблемой. Наоборот, это будет только на руку Центральному банку. Ведь в этом случае он может перенести "оборонительные рубежи" и защищать рубль от укрепления не на уровне 67, а на уровне, например, 75 руб. за доллар, как показано на графиках 3 и 4. Выгода же такого отступления в том, что тенденцию укрепления рубля, которая нужна Центробанку, гораздо легче "организовать", когда курс 75, а не 67.
Можно отметить, что подобную тактику проводил на протяжении многих лет Народный банк Китая. Юань удерживался от укрепления практически постоянно. Если же происходило ослабление юаня, то ЦБ Китая соглашался с этим и борьба с укреплением всего лишь переносилась на новый уровень (график 6, период 1981-2005 гг.).
Источник: FRED
После 2005 г. Банк Китая не прекратил борьбу с укреплением, о чем говорит рост золотовалютных резервов и в эти годы. Просто эту борьбу проводили, как бы постепенно уступая позиции, как это было в России в 2003-2008 гг. и описано выше. Механизм роста (добавление юаней в экономику в процессе скупки валюты в резервы) при этом продолжал работать.Как можно увидеть результаты
Главным показателем успешности ЦБ будет рост денежной массы в реальном выражении такими же темпами, которые были в 2000-2008 гг. Косвенно же об использовании Центробанком курсового механизма экономического роста можно будет судить по динамике золотовалютных резервов (график 7).
Источник: ЦБ РФ
Сейчас наметилась стагнация резервов: они не растут с апреля 2018 г., когда недельные данные показали послекризисный максимум в $463 млрд. Это значит, что описанный выше "курсовой механизм" экономического роста сейчас не работает. Запустив этот механизм, ЦБ сможет придать экономике России мощный импульс, который выведет ее из десятилетней стагнации.*Мнение автора не является официальной позицией компании
