Как-то давно, когда в России правил царь, а молодой Ленин ходил в Казанский университет, в далекой Австро-Венгрии ученый Эрнст Мах сформулировал теорию эмпириокритицизма.
Согласно этой теории, важен только опыт и комплекс ощущений, в которых этот опыт дается. Позднее тот же Ленин, уже повзрослевший, критиковал Маха в известной работе «Материализм и эмпириокритицизм», которую, собственно, в советских университетах мы и изучали.
Так вот, в прошлую пятницу ФРС США неожиданно объявила о начале программы по скупке активов. Участники финансового рынка почти в один голос заявили, что это новая программа количественного смягчения QE. Однако руководство ФРС неоднократно подчеркивало – это не QE, это операции по увеличению резервов банков, которые за год снизились почти на $500 млрд., что, по мнению ФРС и вызвало стрессовую ситуацию на американском межбанке в сентябре. С одной стороны, все верно: ФРС не таргетирует активы, а таргетирует резервы; но с другой – по Маху, по ощущениям, что-то тут не складывается. Что происходит, увеличат ли эти операции ликвидность и разрядят обстановку на межбанковском рынке? Давайте разберемся.
С середины октября американский ЦБ начинает покупать краткосрочные облигации (T-bills) на сумму $60 млрд. Продлятся эти операции, по меньшей мере, до конца второго квартала следующего года. Первый раунд операций прошел 16 октября ФРБ Нью-Йорка взял T-bills на $7.5 млрд. В основном брали трех месячные и годовые облигации. Однако, самое любопытное произошло на межбанковском рынке, там ставки начали расти: репо-овернайт выросла до 2.15%, а SOFR уперлась в верхнюю планку в 2%. Вроде бы движение совсем нелогично, но тут все дело в конструкции американского межбанка и рынка репо.
Сейчас объем рынка репо в США колеблется от $2.5 до $3 трлн. В лучшие годы, перед кризисом 2008 года, объемы операций репо доходили до $10 трлн. Структура обеспечения рынка репо такова: около 30% занимают казначейские (трежерис) и агентские облигации США, 30% американские акции, около 7% корпоративные бонды, 15% суверенные бонды других стран, около 18% иностранные акции. С каждым годом доля трежерис уменьшается. Участники рынка репо делятся на несколько категорий: первичные дилеры; фонды денежного рынка, хедж-фонды, совместные фонды, брокеры и т.д. Понятно, что самые главные игроки – это первичные дилеры (24 крупнейших банка), только они могут вести операции с ФРБ Нью-Йорка. В основном, на 90%, первичные дилеры в качестве обеспечения по операциям репо работают с казначейскими и агентскими бондами. Теперь давайте попробуем подсчитать сколько T-bills крутится на рынке репо. Из $3 трлн. 30% казначейские облигации, то есть где-то около 900 млрд. трежерис на рынке репо. Всего в обороте казначейских облигаций около 15 трлн. из них 2.3 трлн. bills, около 15%. Значит, можно предположить, что на рынке репо торгуется не более 150 млрд. bills. Возникает вопрос – что же останется на рынке репо, когда ФРС выкупит bills на 500 млрд.? Теперь дальше.
Всем известно, что в 2018 году лучшим в мире активом были короткие казначейские облигации, они давали доходность, они росли в цене и они очень ликвидны, это те же доллары, только с купоном. И вот, ФРС начинает «выгребать» этот качественный актив с рынка, оставляя участникам «рожки да ножки». В какой-то степени Казначейство США будет возмещать выпадающие bills, в плане на октябрь дополнительные размещения на 15 млрд. долл., но по сути это ситуацию не изменит, а скорее приведет к большему искривлению кривой доходности. На данный момент, суть всей схемы достаточно проста. Первичный дилер берет на рынке bills с доходностью 1.65 и сбрасывает его ФРБ Нью-Йорка, получает резервы, по которым ФРС платит ставку 1.80 и зарабатывает свои «кровные» 25 базисных пункта. Но! Это сделать могут те первичные дилеры, которые входят в ФРС, то есть американские банки. Другим ( HSBC, UBS, Deutsche bank и т.д.) это «счастье» недоступно. Поэтому ликвидность скапливается только в американских банках, таких как JP Morgan и BafA. Собственно, пару дней назад, Даймон прямо сказал, что у них кэш есть, но они не могут его дать в рынок из-за регуляторных ограничений. Но, Даймон, немного лукавит. Дать они его не могут «партнерам» по другим причинам. Во-превых, иностранным банка некуда инвестировать. Количество бондов с отрицательной доходностью за год выросло почти в 3 раза и в моменте достигало 16 трлн. дол. Это заставляло банки искать доходность, вливать свободную ликвидность в более рискованные инструменты. Вот этот риск профиль и не нравится Д.Даймону, не может он дать долларовую ликвидность под залог неамериканских гособлигаций. А тут еще ФРС начал пачками забирать с рынка качественное обеспечение. Все разговоры о том, что упал спрос на американские госбонды не подтверждаются цифрами. За последний год нерезиденты увеличили инвестиции в трежерис на 657 млрд. долл. Значит, уже совсем скоро рынок репо сегментируется на своих и чужих, что приведет к бурному всплеску ставок.Возникнет еще одна тема. Так как качественного обеспечения не будет хватать, фонды денежного рынка начнут брать bills в репо, то есть начнут расти операции обратного репо (RRP), а это работает в обратную сторону – это уменьшает резервы американских банков!
Вот такого финансового Франкеншейна слепили в ФРС. Что будет потом? Даже трудно представить. Наверно, придется всех спасать, открывать специальные окна, запускать многочисленные программы количественного смягчения и т.д. Не буду фантазировать, все может произойти. Как сказал муж, в старом еврейском анекдоте, когда жена пришла и заявила – Я дала маху, я потеряла все деньги! – Лучше бы ты дала Маху…
Олег Богданов ведущий аналитик QBF
