День, когда структура крипторынка была сломана

Двенадцатого марта, с интервалом около 12 часов на крипторынках произошли два масштабных нисходящих движения. Первое началось около 9 утра, второе – около 10 вечера «по Москве». Первое движение (~25%) было быстрым и относительно упорядоченным, учитывая масштаб падения; однако вторая волна распродажи буквально сломала структуру рынка. Несколько минут биткойн даже торговался ниже 4000 $. Для крипторынка это был худший день за семь лет. Если бы структура рынка не дала сбоев, BTC, вероятно, не упал бы ниже 4000 $.

В этой статье я постараюсь ответить на два вопроса:

Что произошло?

Почему это произошло?

Краткое резюме: сети Bitcoin и Ethereum в нынешнем виде не могут работать в глобальном масштабе. Во время кризиса они становятся настолько перегруженными, что арбитражеры не могут удерживать на одном уровне цены на разных торговых площадках, что приводит к большим перепадам и несоответствиям на отдельных биржах. Существенное нарушение работы одной крупной биржи (BitMEX) привело к тому, что 15–30 минут биткойн торговался ниже 4000 $. Этого не случилось бы, если бы рынок функционировал корректно.

Структура крипторынка

Чтобы понять, почему структура рынка оказалась сломана, нужно понимать ее нынешнее устройство. Структура рынка криптовалют непохожа на фондовый рынок, где подавляющая часть торговых объемов для большинства активов сосредоточена в одном месте. Рынки криптоактивов больше напоминают валютные рынки (Forex).

Уникальные особенности структуры крипторынка:

Много торговых площадок. Вот только крупнейшие из них: BitMEX, Binance, Huobi, OKEx, FTX, Deribit, Coinbase, Bitfinex, LMAX и Kraken. Есть еще «длинный хвост» из меньших бирж (на многих из которых 12 марта объем торгов превысил 1 млрд долларов), таких как Bybit, BitMax, BitForex, itBit и Bitstamp. И есть еще система DeFi (распределенных финансовых сервисов): Lendf.me, Synthetix, Uniswap, IDEX, dYdX и другие.

Биржи деривативов предлагают кредитное плечо до 125x, мгновенно доступное через торговлю бессрочными своп-контрактами. Хотя настолько большое плечо используют очень немногие, множество трейдеров оперирует с левериджем 10–50x. Леверидж заходит и выходит из системы очень быстро, и ликвидации позиций на этом рынке являются обычным делом.

Механика рынка для разного рода бирж не одинакова. Каждая торговая площадка предлагает разные виды финансовых продуктов (спот, фьючерсы, бессрочные свопы, опционы); для разных продуктов они принимают различные виды обеспечения; методы и параметры ликвидации позиций уникальны; и уровень ликвидности для каждого продукта широко варьируется от биржи к бирже. Например: 1) Binance является мировым лидером по торговле в спотовых парах, входит в топ-5 крупнейших игроков на рынках деривативов и предлагает бессрочные контракты на несколько дюжин активов. Binance также поддерживает несколько форм обеспечения для фьючерсов и бессрочных свопов на BTC, но при этом только USDT для контрактов на ETH. 2) На BitMEX торгуются фьючерсы и бессрочные свопы на 8 активов, но в качестве обеспечения принимаются только BTC. 3) FTX предлагает самые разнообразные финансовые продукты (спот, фьючерсы, бессрочные свопы, опционы) и возможности обеспечения. 4) Deribit доминирует в торговле опционами и демонстрирует рост объемов на рынках фьючерсов и бессрочных свопов.

У трейдеров нет возможности кросс-маржирования позиций между биржами и брокеров с достаточно крупным капиталом на всех важнейших площадках, которые могли бы предоставить трейдерам такую услугу, тоже пока еще не появилось. Это отрицательно сказывается на эффективности распределения капитала и, следовательно, увеличивает стоимость капитала во всей экосистеме. Более того, большинство бирж до сих пор не сальдировали свои длинные и короткие позиции, что еще больше усугубляет проблему.

Часть трейдеров и инвесторов деноминирует свое состояние в различных валютах, и, как следствие, думают о рисках и торговле иначе, чем можно было бы ожидать. Большинство привыкли мыслить в долларах США, кто-то предпочитает вести учет в BTC, кто-то – в ETH.

На традиционных рынках в качестве обеспечения принимаются большинство ликвидных активов, включая, например, большинство акций, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. В криптосфере же кредиторы обычно принимают в качестве обеспечения только USD, BTC и ETH. Это создает возможность для существования базисного риска, поскольку заемщики, даже сохраняя платежеспособность, могут не выполнить требования обеспечения без ликвидации позиций.

При перечислении средств, биржи не вносят их на пользовательские счета мгновенно. Хотя правила могут варьироваться в зависимости от биржи и от актива, обычно это занимает не менее 10 минут после подтверждения блока с транзакцией, а может занять и до часа. В периоды высокой активности – как было 12 марта – трейдеру, возможно, придется подождать несколько блоков, прежде чем его транзакция будет подтверждена.

Определение цен практически полностью (за редкими исключениями) происходит на традиционных биржах, а не на DeFi-протоколах. В результате цены на DeFi-платформах несколько отстают от централизованных бирж. Арбитражеры получают немалую прибыль, постоянно актуализируя обменные курсы на этих торговых платформах.

Многие трейдеры используют только одну либо малое количество бирж. Например: 1) некоторые американские фонды торгуют только на Coinbase, Kraken, CME и Bakkt. 2) Большинство розничных инвесторов из Китая торгуют в основном на Huobi. 3) Кто-то не хочет проходить идентификацию, и поэтому торгует исключительно на BitMEX. 4) Многие трейдеры недостаточно опытны или просто не заботятся о том, чтобы попытаться получить наилучшую цену исполнения через использование ликвидности нескольких торговых площадок.

С учетом всего вышесказанного, ясно, почему цены между торговыми площадками варьируются. Обычно цены не отклоняются значимым образом за пределы комиссий мейкеров/тейкеров и небольшого спреда (часто всего несколько базисных пунктов). Если это происходит, у поставщиков ликвидности обычно есть достаточно капитала на основных площадках, чтобы извлечь выгоду из возможности арбитража и сократить спред.

Но при резком скачке волатильности происходит одновременно несколько вещей: 1) Ликвидации ускоряются. Хотя некоторые трейдеры торгуют с плечом и до 125x, большая часть кредитного плеча на бирже составляет 25–30x. Чтоб вы понимали, при кредитном плече 25x движение цены на 3% приводит к ликвидации позиции, потому что бирже нужно еще оставить некоторый запас для потенциального проскальзывания при закрытии этой позиции. Другой вариант: трейдер должен предоставить большее обеспечение. 2) Пороговые значения для ликвидации на разных биржах неодинаковы, поэтому при каскадных ликвидациях цены на биржах могут в моменте существенно расходиться. 3) Арбитражеры не имеют достаточного капитала на каждой бирже, чтобы быстро закрыть это расхождение, поэтому они начинают перемещать активы между биржами – в первую очередь BTC, ETH и USDT, реже USDC.

Когда это происходит, спрос на место в блоке Биткойна или на газ в Ethereum взлетает за считаные минуты. Стоимость газа взмывает вверх, и многие транзакции могут ждать своей очереди часами.

Когда это происходит на фоне падения цены, майнеры начинают отключать свое оборудование, поскольку доходы от майнинга (деноминированные в криптовалютах) перестают покрывать расходы на электричество. Это, в свою очередь, замедляет скорость формирования новых блоков, еще больше увеличивает задержку и снижает общую пропускную способность.

Что случилось 12 марта

Первое резкое нисходящее движение, скорее всего, было вызвано желанием трейдеров снизить свои риски на фоне распродажи на рынках акций. Вторая волна, вероятно, была спровоцирована кредитором, ликвидировавшим обеспечение принудительно закрываемых позиций. Это было залогом для позиций, ликвидированных при первом снижении. После первой волны некоторые майнеры отключили по крайней мере часть оборудования. Намного больше майнеров сделали то же самое во время второй волны.

И тогда структура рынка оказалась сломана.

Потому что BitMEX принимает в качестве обеспечения исключительно биткойны, и все лонги по BTX (бессрочным свопам на BTC) по определению открываются с кредитным плечом. Поясню на примере: если трейдер открывает лонг по биткойну, используя бессрочные свопы на BitMEX, то, когда цена идет вниз, трейдер теряет деньги по сделке и стоимость предоставленного обеспечения в BTC тоже снижается. Это неотъемлемый риск для поставщиков ликвидности на BitMEX. Когда рынок за день двигается более чем на 30%, ликвидируются даже позиции с относительно умеренным кредитным плечом. Маркетмейкеры это понимают, и потому обеспечивают меньше ликвидности, чем могли бы, ускоряя нисходящий каскад ликвидаций.

Спотовая цена ушла в пике из-за каскадной ликвидации обеспечения, и за ней последовали деривативы. BitMEX начала ликвидировать открытые с плечом лонги. Ликвидации образовали каскад. Учитывая магнитуду первой волны, многие маркетмейкеры попросту перестали предоставлять ликвидность, пока рынок не успокоится. С дикими спредами между ценой на BitMEX и Coinbase, иногда превышавшими 500 $, провайдеры ликвидности не захотели открывать лонги с плечом на BitMEX, чтобы остановить серию каскадных ликвидаций.

Общая стоимость ликвидированных лонгов на BitMEX (Источник: Skew)

Кроме того, блокчейн Биткойна в это время был перегружен, что усугублялось отключением майнеров и замедлением нахождения блоков. На фоне растущего расхождения цен между биржами, арбитражеры попросту не могли перевести дополнительные средства на BitMEX, даже если бы они захотели попытаться поймать этот падающий нож.

В какой-то момент во всем журнале ордеров BitMEX оставалось всего на ~20 млн $ заявок со стороны покупки и более чем на 200 млн $ длинных позиций, подлежащих ликвидации. Это означает, что цена на BitMEX могла бы в моменте упасть и до 0 $, если бы биржа не ушла офлайн «по техническим причинам». Учитывая центральную роль BitMEX в структуре крипторынка, такое движение имело бы шансы распространиться и на остальные биткойн-биржи.

Несостоятельность DeFi-протоколов

Если BitMEX сломалась под напором двух волн массивной распродажи (отчасти из-за того, что арбитражеры не могли перенаправить средства, отчасти из-за некомпетентности самих BitMEX), то DeFi продемонстрировали свою полную несостоятельность сразу же.

Maker является крупнейшим DeFi-протоколом и основой, на которой построена большая часть остального рынка децентрализованных финансовых сервисов. В тот день Maker чуть не обрушился полностью, и это могло бы произойти, если бы совпало еще несколько условий. В Maker случилось два серьезных сбоя, хотя всеобщее внимание, похоже, привлекает только одна из них. В результате первой волны распродажи некоторые хранилища Maker (ранее известные как CDP) оказались недостаточно обеспеченными залогом. «Хранители», которые запускают и поддерживают работу открытого ПО Keeper, написанного командой Maker, попытались ликвидировать хранилища с недостаточным обеспечением. Но программа Keeper не умеет динамически регулировать цену газа в ответ на перегрузку сети, и поэтому майнеры просто не включили ликвидационные транзакции в блоки.

Следовательно, некому оказалось участвовать в залоговых аукционах Maker.

Тогда кто-то догадался, что, просто увеличив цену газа, он станет единственным участником аукциона, на котором сможет назвать цену хоть 0 $. Он предложил 0 $ за ETH на сумму 8 млн долларов и получил эти монеты.

Никакой юридической защиты для владельцев ликвидируемых хранилищ не предусмотрено. Ауч!

Кроме того, поскольку этот хранитель не внес полученные средства обратно в пул обеспечения, система Maker оказалась недостаточно капитализированной (хоть и оставалась избыточно обеспеченной). Это означает, что у Maker было достаточно обеспечения в ETH и BAT, чтобы выкупить все имеющиеся в обращении DAI, однако сумма залога была ниже целевых пороговых значений риска. Вторая ошибка Maker была гораздо более опасной и почему-то оказалась намного менее обсуждаемой.

Как и программа Keeper, ПО, которое обеспечивает работу оракулов Maker, не предусматривало возможности работы в условиях перегруженной сети. Из-за этого многие оракулы просто перестали передавать на контракты Maker информацию о реальных ценах на залоговые активы.

Владельцы токенов MKR голосуют за параметры риска системы, и оракулы применяют эти правила, передавая цены. Перестав передавать информацию о ценах, оракулы вынуждают владельцев MKR принимать на себя неоправданный риск.

Когда цена ETH упала до ~88 $, куча хранилищ должны были быть ликвидированы, потому их порог ликвидации был установлен на уровне около 100 $ (это мощный психологический уровень, который, по задумке, с большой вероятностью должен был поддерживаться и другими трейдерами). Но когда цена ушла ниже 100 $, оракулы Maker просто не обновляли данные о цене ETH/USD.

Причем не вполне ясно: они просто не увеличили цену газа или сознательно решили не обновлять цены в попытке спасти систему? Если бы оракулы своевременно передавали цену, все эти хранилища были бы ликвидированы, что привело бы к еще большему падению цены ETH. При падении ETH ниже 100 $ многие маркетмейкеры просто перестали предоставлять ликвидность, поскольку рынок пошел в разнос. Рыночные ордера на продажу размером в несколько миллионов долларов могли бы продлить падение ETH до 50 $ и даже ниже.

У этой ошибки могли быть намного более далекоидущие последствия:

Maker мог стать неплатежеспособным, что, скорее всего, привело бы к падению DAI ниже уровня привязки курса.

DAI используется в качестве залогового актива в других DeFi-протоколах, таких как Compound и Lendf.me. При падении цены DAI эти заемщики тоже могли оказаться ликвидированными.

Помимо DAI, в протоколах вроде Compound и Lendf.me в залог принимаются многие токены стандарта ERC-20. Курс таких токенов обычно коррелирует с ETH, и при падении ETH они с большой вероятностью следуют за ним. Это вызвало бы еще больший каскад ликвидаций по всему «длинному хвосту» DeFi-протоколов.

Цена MKR могла бы упасть до такой степени, что предстоящий аукцион не смог бы адекватным образом восстановить баланс капитала в системе.

Сегодня оборот DeFi-протоколов составляет около 1% от оборота централизованных криптовалютных платформ. А объем всей криптоиндустрии находится в пределах погрешности в сравнении со всем мировым рынком. И только представьте, насколько хуже была бы сейчас ситуация на крипторынке, если бы в DeFi было больше капитала, больше людей и больше сделок.

Хотя я с большим интересом слежу за развитием DeFi-протоколов и вижу в этом направлении большой потенциал, им еще предстоит проделать долгий путь. И это может служить нам всем еще одним отрезвляющим напоминанием о том, на каком раннем этапе находится эта отрасль, и, одновременно, сколько еще прекрасных инвестиционных возможностей она сулит в будущем.

Заключение

Самый главный вывод, который из этого можно сделать, заключается в том, что инфраструктура крипторынка по-прежнему очень незрелая. Здесь еще очень многое необходимо улучшить, и, следовательно, здесь будет еще много возможностей для инвестиций.

И хотя у таких площадок, как BitMEX, явно еще есть нерешенные проблемы, они могут усовершенствовать свой механизм ликвидации, например, помимо других технических аспектов. Но даже если бы BitMEX работала идеально, это не решило бы всех проблем крипторынка. Сети Bitcoin и Ethereum в нынешнем виде просто не в состоянии поддерживать работу рынков капитала в глобальном масштабе.

Подписывайтесь на BitNovosti в Telegram!
Делитесь вашим мнением об этой статье в комментариях ниже.

Оцените материал: